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对话“大卫·史文森门徒”泰德·西德斯:我一直在买入持续调整的价值股,主流外资并没有大规模撤出中国

证券市场红周刊 发布于 2022年09月15日 02:37

红周刊 本刊编辑部 | 李健

编者按

作为投资大师大卫·史文森的门徒,门徒合伙基金公司总裁泰德·西德斯在过去25年的投资历程中秉持了史文森偏重权益、全球化、多样化和资产配置的理念,而这种理念在当下的全球主要市场中显得十分珍贵。

西德斯在中美两个市场均有“下注”,在他看来,全球经济一体化未来依然值得期待。在今年以来的中美两大市场调整过程中,西德斯持续买入美股小盘股,尽管小盘股表现不佳,但他仍坚持买入策略,也坚信小盘股是一个充满吸引力的领域。

对于中国市场,西德斯建议投资人买入一只低成本的指数型基金,也即整体买入A股。

至于市场担忧的外资撤离A股市场,根据他的观察,大资金其实没什么动静,中国的管理模式非常奏效。他提醒说,还是要坚持长期投资,就像经营一门好生意,只有充满兴趣、热情且敢于不懈追求,那么变得富有的概率就很大。“投资者需要有长远眼光,投资最重要的原则并未真正改变。”

泰德·西德斯还是应战巴菲特“十年赌约”的基金经理,曾与巴菲特有连续多年的互动。他发现,优秀基金经理在遭遇业绩不佳的时候有一种类似的素质,就是在“困境时间”的黑色幽默,“如果你无法开怀大笑,那就太艰难了。”

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30年前结缘大卫·史文森

史文森若面对今天的市场,会采取积极平衡配置的策略

《红周刊》:我们从您的投资生涯开始谈起吧。您是什么时候对投资产生兴趣的?

泰德·西德斯:我父亲是一位医生,他闲暇的时候经常在电视上看滚动的股票价格,我当时还不知道投资是怎么回事,但电视主持人和我父亲都对一条弯弯曲曲的曲线极度感兴趣,这一幕引起了我的注意。

直到在耶鲁上大学,我开始接触投资知识,兴趣也越来越浓,后来被大卫·史文森选到耶鲁投资办公室,在那里工作了5年。这成为我投资工作的起点。

《红周刊》:1992年您从耶鲁毕业,然后顺利地加入了耶鲁投资办公室。我们知道,大卫·史文森和迪安·高桥非常善于挑选人才,而且每年只聘用一个毕业生。当初为什么选中您?

泰德·西德斯:这是很久以前的事了,我1992年大学毕业,被大卫选到耶鲁投资办公室,在今天听起来,这好像是一个过五关斩六将的故事。但坦白地说,1992年他刚进耶鲁7年左右,没有人知道大卫·史文森是谁,也没有人知道他在做什么。

我认为,他给我这个机会,更多是因为性格和文化背景相契合,这也是他招募耶鲁大学学生的原因,因为大家在学术技能、聪明程度、性格和内驱力方面有一些共性。

此外,大卫采取的是一种家族办公室模式的投资机构,那里是一个既友善且有趣的地方,我们为了获得长期成功而共同奋斗。对于为何能够面试成功,实话说,我也不知道为什么,可能是面试时觉得我相比其他人更有眼缘。

《红周刊》:您那几年最大的收获是什么?

泰德·西德斯:我在耶鲁投资办公室工作了5年,当时在投资委员会办公室工作,那是一个决策小组。我加入的时候,大卫为我办了一个有趣的欢迎会,很像读书时我们常举行的派对,没什么拘束感,我们玩得很开心。

而就在这场欢迎会进入尾声,大卫给我列出了所有投资备忘录的清单,我当时被这几十页的清单惊呆了。这是一篇5年(期)投资建议,但这一两千字的文章只是目录,我需要把所有这些材料收集起来。

当时我还是个大三学生,我想要认真工作,全力支持他们的投资决策。所以我努力完成这些材料的搜集整理,而这个搜集材料的过程给予我深刻的学习体验。

《红周刊》:耶鲁投资办公室的工作方法非常严格,同时也非常宝贵。

泰德·西德斯:作为投资者,大卫非常有天分,其中之一就是独创了一套哲学体系,这是一套关于他如何看待投资世界运行的看法与准则,而且需要相当严谨的态度去执行这套准则。

它包括了各项资产和各个市场间的动态平衡,投资人需要关注市场波动,并逼迫自己在获得高收益的资产上减仓,在还没有表现的资产上加仓,以保证每项资产在组合中的占比是恒定的。由于这样的操作并不容易做到,所以它看上去异常苛刻。

当然,这并不是意味着我们每天在严苛且艰难的环境中工作,耶鲁投资办公室的氛围是很开放而且协调的。

《红周刊》:就耶鲁投资办公室对价值型基金的一些偏见,可否举个例子?

泰德·西德斯:这种偏见存在了10年,尤其在最近几年表现尤为明显。在美国市场上,我们将股票划分为不同风格,比如价值股、小盘股和高质量股。很多基金专注于价值股,而另一些专注于小盘股。

早在30年前,大卫就思考过这些不同的风格,只是当时并未将这些做明确划分。如果你关注行为金融学的研究就会知道,某些风格表现出色是由投资者的行为偏差引起的,行为金融学告诉我们,成长股表现好背后是有合理原因的。

大卫的另一个惊人天赋是,他每天在办公室里来回踱步思考,思考的是一个长达数百年的投资周期。所以当某一天市场下跌5%、10%甚至20%,他并不在意,因为这不会影响长达数百年的投资。

小盘股在过去一段时间内表现出色,耶鲁大学也投资了小盘股上百年(编者注:与美国市值领先的互联网科技公司相比,美国小盘股中大部分是价值股,某种程度可代指价值股)。

因此,耶鲁实际上对于成长股(以及上涨的合理性)的偏见持续了很长时间。但耶鲁不会改变。即便某一天有一份研究证明,目前涨势良好的价值风格将会发生切换,耶鲁最好改变他们的投资组合,但他们仍会数十年如一日的选择坚守。

《红周刊》:今年以来,美股市场出现大跌,随后出现一波强劲反弹。如果是大卫,他会做怎样的应对?

泰德·西德斯:在耶鲁时我们常拷问自己,如果是大卫,他会说什么,他会做什么?

他去年(5月5日)不幸离开人世,所以这个问题不再有标准答案了。但我相信,他还会遵循一直以来制定的严格规则,在相关性极弱的不同市场,如美股与国际股票,或者中国股票与国际股票之间,购买大量的低估值资产,同时出售快速上涨的资产。

在市场发生变化的时候,他会积极地寻找平衡的配置,以实现长期目标。

与巴菲特“十年赌约”反思

对冲基金输在超低利率环境

《红周刊》:2005年巴菲特发出一个关于“主动管理和被动管理”的赌约(后在2007年底公布赌约内容,即2008年1月1日~2017年12月31日的十年间,若以费后收益作为衡量标准,标准普尔500指数的表现将超过对冲基金的基金组合表现,赌注50万美元)后,一年多时间里无人应战,直到2007年《财富》杂志公布了您的名字。当时。您认为主动管理能够胜出是因为“经济不景气,市场会下行”。这个判断没有错,因为2008年金融市场发生了什么我们都知道了,但在十年赌约中,你输掉了比赛。愿意再聊聊这场赌约吗?

泰德·西德斯:当然,赌约是个有趣的话题。尤其在目前的环境下,主动和被动的选择,是市场中至关重要的问题。沃伦的观点是,由于人们向基金经理支付了昂贵的费用,所以当许多这样的基金经理组合在一起,在一段较长的时间内,他们会输给市场。

实际上,对冲基金和股票市场是完全不同的两样东西,这就像是把苹果和橘子放在一起做比较。沃伦没有注意到其中的微妙差异,他认为,在管理费较高的情况下,持有市场的整体指数就会获胜。我的观点与他不同,我认为这个差别不仅在于费用,而在于基金经理和市场是完全不同的,基金经理有决策、体系和风格等一系列科学和艺术相融合的操作。

我应战沃伦的赌约时已经是2007年,当时市场价格很高,我认为,对冲基金应该做得更好。就像您提到的,我的预测在短期内是正确的,但在整个2008~2017年的10年间,情况不总像开始时那样。随着金融危机的爆发,美联储发挥了作用,为了挽救金融体系和实体经济,他们启动量化宽松,释放了天量流动性。所以在后面八年半的时间里,美国成为全球表现最好的主要经济体之一,可以说,在那10年里,市场从平稳走向了繁荣。

对冲基金经理做了他们应该做的,只是他们做的比我想象的糟糕一点。因为对于对冲基金的回报率来说,名义利率至关重要。如果利率是6%,那么投资人会获得4%~5%的卖空返还,但当利率是零时,收益率就跟随利率降为了零。所以超出预期的低利率环境,是对冲基金经理回报跑输市场的一个主要原因。

《红周刊》:巴菲特曾多次提到这场赌约,似乎他从中得到了很多乐趣。您一共见过几次巴菲特?

泰德·西德斯:我几乎每年都会和沃伦共进一次晚餐,他始终坚持他的判断,然而在最终结果出来之前,我也并不认为自己一定会输。

我们这样的讨论大概进行了8次、9次或是10次。沃伦是个绝顶聪明的人,他在饭局上谈生意,谈内布拉斯加州的足球队,谈扑克,他什么都谈,和他一起吃晚餐非常有趣。

每一次和沃伦吃饭,我都会带一位我觉得他可能会感兴趣的朋友一起参加。有一年,我和沃伦、沃伦的助理托德·库姆斯(Todd Combs)和泰德·韦斯勒(Ted Weschler)约好一起共进晚餐。赴约之前,我邀请了我的好朋友史蒂夫·加尔布雷斯(Steve Galbraith)一起参加,他曾经是摩根士丹利全球战略投资主管。

由于史蒂夫与先锋领航的创始人约翰·博格是好友,所以席间沃伦和史蒂夫聊起了约翰和先锋领航,并问史蒂夫,可否邀请约翰来参加一次伯克希尔股东会?

后来史蒂夫告诉约翰和约翰的妻子,沃伦邀请他们。他们本来要参加一个饭局,但听到是沃伦的邀请,于是推了饭局,飞去了奥马哈。这是在约翰去世前一年发生的事,而且在那年的伯克希尔股东会上,约翰的魅力吸引了数以万计的参会者。沃伦后来说,约翰是个非常有趣的人。

《红周刊》:他每天跳着踢踏舞去上班吗?

泰德·西德斯:是的。他仍然每天坚持工作,他说工作就像打开了跳舞开关,他热爱他所做的一切,我认为,他一定每天都待在他的办公室里。

A股市场对主动管理资金友好

主流外资并未撤出中国市场

《红周刊》:如果这个赌约发生在A股市场,我想主动管理应该能够胜出,因为从2008年到2017年A股整体下跌了37%。这是否表明主动管理很适合A股市场?您怎么看A股市场的机会?

泰德·西德斯:我不熟悉A股的结构,或许买一只A股指数基金是一个不错的选择。我觉得,巴菲特也会给出同样的建议。他会说,如果A股市场有很多充满智慧的玩家,你可以买入一只低成本的指数基金,做一个市场的整体买入。

由于不同的指数编制方式有很大不同,以标普500指数为例,五大科技股占指数份额的30%~40%。所以当你研究在美股市场中如何战胜指数时,你要考虑能否选出打败那五家科技公司的股票。

大部分新兴市场和美股的这个特征相似,由于市场体量较小,所以股票指数可能由极少数公司主导。不过,中国市场的体量比一般新兴市场大得多,这也就意味着,主动管理可能有很多的机会,当研究清楚行业的集中度等问题后,基金经理有机会获得超越指数基金的收益。

《红周刊》:大卫·史文森在《机构投资的创新之路》这本书中引用了一个数据:20世纪初的36个证券交易所中,有一多半股市遭受过严重的交易中断——多半因为国有化和战争。而且在100年后,有15个市场仍然是新兴市场。您怎么看新兴市场的配置价值?

泰德·西德斯:我们必须关注历史,因为历史告诉我们,在一个长周期内,许多国家的资本市场都出现了一段动荡时期。对于我们这些美国投资者来说,尤其需要保持谨慎,因为美国已经很久没有出现这种情况了。

新兴市场发生这种风险的概率更高,补偿风险也需要更高的回报。不过,与发达国家的成熟市场相比,我们在很长一段时间内都没有在新兴市场看到更高的回报率了。因此,除了中国这样的大市场外,机构还应该做一些前瞻性思考,是否需要投资其他新兴市场?在那里,灾难性损失的风险看起来更高,而且尚不明晰。

其实,这些都是投资者经常遇到的问题。我目前的观点是,投资要有长远眼光。我持有中国和其他新兴市场的资产,因为我坚信多样化可以带来优势和收益。

投资者发出这样的质疑,通常是在新兴市场表现不佳的时候,但从长期角度看,这是更好机会即将出现的时候。

《红周刊》:市场有观点认为,有很多资金正在从中国市场撤离,中国资本市场的估值也回落到历史低位。这会是一个较好的布局机会吗?

泰德·西德斯:当然不排除这样一种可能性。我的意思是,那些正在考虑减少中国资产风险敞口的投资者,应该把更多担忧放在地缘政治风险上,而不是企业经营的风险。

在中国,过去20年间,其独特的管理模式非常有效。但当一年前政府监管课外培训行业,或对互联网公司进行监管时,对于西方投资者来说,这些是令人担忧的事情,因为股东的收益存在不确定性。中国一直以来都采用这样的方式,所以其实这些都是老生常谈。但当这些事情发生时,它们会提高人们对风险的关注,有人会说,“哇,这些风险比我想象的更高。”

只是,对于机构来说,它们需要调整之前的投资方式,因为当一个市场变成高风险市场之后,它有潜力提供更高的回报。所以虽然我们看到很多新闻报道说有投资者离开中国市场,但大量资金仍没什么动静。

美国小盘股估值非常低

或是增加投资的绝好机会

《红周刊》:今年以来,全球经济和金融市场出现了巨震。在这种环境下,如何构建一个投资组合,能够在长期内获得成功?

泰德·西德斯:我们也正在寻找这个问题的答案,希望构建一个全新、有价值的投资组合,能够在未来取得胜利。

虽然这件事情看起来很复杂,但在长期与企业打交道的过程中,我们学到的一点是,投资最重要的原则并未真正改变。我们永远需要考量多元化并重视长期性,这在面向未来的投资组合中必须占有一席之地。

《红周刊》:随着全球经济融合,使得各国股市、各项资产的回报率逐渐趋同。所以分散化的作用是否在打折扣?

泰德·西德斯:是的,我们看到各国之间的联系越来越紧密,金融资产的相关性变得越来越强。在多元化的收益公式中,长期来看,确实呈现出各国回报率逐渐趋同的走势。

在过去10年中,从一级市场到二级市场,从与公司基本面相关的资产到公司的其他资产,都呈现出收益率逐渐趋同的走势。能源能否走出一个完全不同的独立行情,目前还是未知数,但从过去几十年森林资源的投资回报率走势来看,自然资源的回报最终也会趋于平均值。

不过,这个过程相当漫长,虽然相关系数越小在多元化中的获益越多,但只要系数小于1,我们仍然可以从多样化中获益。

《红周刊》:美国正在面临一场罕见的通胀和经济衰退,对于美股市场,您目前的观点是什么?

泰德·西德斯:美股市场在过去一段时间以来估值昂贵,今年我们做了调整,降低了部分成长股和科技股的配置比例。对我来说,美股是我的主战场,我的大部分资金配置在这里。所以我并没有从根本上改变我的分配策略,我需要做的是,在美股市场上寻找机会。

过去一段时间,价值投资经历了一段低谷期,而且我确实认为,美国小盘股目前的估值非常低,或是增加投资的绝好机会。

我一直在进行价值股的投资,随着这些股票的下跌,我不断追加投资,而它们却越跌越多。有时,你可能过早进入了一个领域,但这就是未来长期获得收益的一个方法。

成为优秀基金经理的概率是1%

投资的艺术性源自天生,无法培养

《红周刊》:作为资产配置者,您的日常工作是筛选优秀的基金经理。在您看来,资产配置者和基金经理之间是什么关系?

泰德·西德斯:我在耶鲁大学为大卫工作时,首先学到的方法就是,如果你在全球范围内投资不同资产,那么要让各种资产都产生出色的回报,并不是一件容易的事,我们可以采取的策略是,选出在各领域中做得最出色的行家,让他们来代替管理资产。在过去的25年、30年里,我的很多投资都是这样做的。

但做到这一点并非易事,这是一个非常残酷的竞技场,基金经理想获得优秀的回报并不容易。在我的职业生涯中,我大概遇到过8000~10000名基金经理,我选择了其中的200名。

可以说,我们都喜欢聪明人,从他们如何形成一套自己独立的想法,到如何进行研究、如何构建自己的投资组合,再到如何管理风险,基金经理需要展现出丰富的经验、良好的投资程序。

然后,我们还需要了解企业文化,确保企业文化能够帮助基金经理走向成功。记录完所有这些信息,真正的考察才刚刚开始,因为与基金产品相比,符合这些标准的基金经理要多得多。而最终的优胜者是关乎判断力、品格、竞争力和驱动力等多方面因素的,正是由于这些因素综合在一起,让一个人的投资结构看起来比其他人的更好。

以沃伦·巴菲特为例,他惟一关心的就是投资。这样的生活看起来非常不平衡。但这并不意味着我的生活也要如此不平衡。他有敏锐的洞察力,懂得企业经营的本质,并且,他能够把各方因素有序地联系起来,同时有能力控制自己的情绪。

他不会因为市场上涨、下跌或横盘就轻易改变自己的投资原则。当市场下跌的时候,他反而很高兴,因为这意味着更容易找到便宜、低估的优质股票。此外,他不会因为市场上发生的事情而产生剧烈的情绪波动。综上而言,这些就是较难定义的那部分的成功例子。

《红周刊》:马特·惠内雷在你的播客中说,“优秀的投资经理是罕见的,提前识别非常困难。”您的工作是从大量基金经理中筛选出优秀的人,选择过程中,您最看重什么?

泰德·西德斯:在通常情况下,选择基金经理要考虑许多方面,有些与个人有关,有些与机构或投资策略有关。在每一个方面都有一套标准,而且,不同的资产配置者也会有不同的标准。

不过我觉得,重要的地方在于,你需要一位能够思考世界的基金经理,这意味着他需要擅长收集信息,或者处理信息的方式与其他人不同。而这些信息可能与市场结构或市场上正在发生的变化有关,也可能与公司的潜在发展有关。

每家机构获取竞争优势的方式不一样,有些历史方法在市场竞争中逐渐被淘汰了。所以过去几年,我一直在思考机构如何做出出色的决策过程,而不在于哪些是优势类型。作为一个机构,当基于所做的全部研究,他们是如何做出决策的?他们如何确保始终做出正确的决策?

对于基金经理来说,获得成功的因素包括具有竞争性的自我驱动力、有获胜的渴望和有努力拼搏的职业道德。所有这些因素都会影响最终的决策。

举个例子,我曾采访过一位叫莎拉·塞缪尔的女士,她是NEPC公司的研究主管。NEPC是一家位于波士顿的咨询公司,管理着1万亿美元的资产。他们为他们的基金经理创建了一份决策检查表,其中大约包含280个指标。从这份检查表可以看出,我们很难清楚说出如何正确做决策,因为280个指标中的某些可能会影响决策中的某一个细节,而另一些又会影响另外的细节。

《红周刊》:280条指标很难全都说清,但失败案例可以提供重要价值。在您的工作经历中,曾见到过哪些典型问题,最终导致了失败?

泰德·西德斯:在这280个指标中,很多地方都容易出现问题,在业绩表现出色或非常糟糕的时候,往往最容易出现问题。

有些问题源自于基金经理的傲慢,他们并未意识到在自己的投资中可能出现的问题,他们对自己的研究、自己的能力过于自信。

有些问题源自于机构内部的变动,员工们相处得不好,有人离开,有新员工加入,处理不当会造成内部分歧。

有些问题源自于风险管理的缺失,当某一年的业绩表现出色,基金经理们就决定去冒更大的风险。

有些可以从市场本质出发,资金会追逐出色的业绩,包括业绩高增的股票和收益率优秀的基金经理。资金规模的快速攀升,也是出现问题的一个源头。