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茅台“特别分红”回应股东诉求,实控人增持有估值“严重低估”之意

证券市场红周刊 发布于 2022年12月03日 22:19

红周刊 特约 | 章圣冶

来到2022年末,茅台的股价又下了一个台阶,而贵州两位股东不但不再减持,还要开始增持。当地政府的增减持决策很大部分就是基于股价的高低,当下的股价,或许被其认为是严重低估的,只要手里有子弹,就要果断买买买。

11月28日,贵州茅台发布了一则公告,祭出了两大动作:一是要做一次史无前例的特别分红,每手2191元的大红包可谓豪气十足;二是实控人股东要出手增持股票,这是2015年“股灾”以来的首次。

这两个动作,笔者认为具有特别积极的意义,值得深入剖析一番。

以“特别分红”回应股东诉求

给管理层点赞

先说分红。茅台的分红比例,已连续多年稳定在51.9%左右,这个比例如果放到其他行业里都不算低,然而对于茅台的股东们而言,最多只是差强人意。事实上最近几年,中小股东们屡次向管理层发出希望提高分红比例的建议。

这样的呼声背后,存在着相当的合理性。根据2021年年报,贵州茅台账面上的现金类资产高达近1900亿,这是什么概念?——如果我们把2021年利润表中的营业成本和三费科目相加,仅只有约190亿,相当于账面现金的十分之一。这也就意味着,假设茅台从今天起1瓶酒都不销售了,同时还要保持当前的生产规模,还无法举债融资,如此极端的情况下,现有账面现金依然可以支撑接近10年。况且,当下的真实情况是,公司平均每个月还能收100亿的货款,赚取50亿的净利润。

由此可见,茅台账面上留存的现金确有过于冗余之嫌,若长此以往,将拖累公司整体的资本运营效率以及净资产收益率,从而对公司的内在价值造成损害。

此处可能会有质疑,认为公司每年留存一半左右利润,是为了今后发展,为了扩大生产规模,毕竟茅台15平方公里的基酒核心产区目前只用了8平方公里。

笔者详细翻阅茅台近年来的历次扩产和技改项目文件,发现单体项目投资额均在几十亿的级别,仅靠公司一两个月的净利润便可覆盖,显然并不构成较大的资金压力。或者我们可以换一个更直观的计算方式:2021年年报,茅台固定资产175亿,归母净利润525亿,二者的比值刚好是1:3(这在其他行业看来是个惊人的比例,见表1和表2),也就是说公司每1块钱的新增固定资产投入,大概能换来3块钱的新增税后利润。

那么即使茅台公司计划大干快上,在一夜之间将产能扩大1倍,使得净利润再增加500亿,所需的资本开支,也只要170亿元。因此,在账面现金高达1900亿的情况下,每年还要留存200多亿净利润,而不提高派息比例的话,就很难用“扩产所需”来解释了。

从这个意义上看,我们应当给茅台的管理层点赞,把账面上的冗余现金分派给股东,是公司为了优化资本运营效率所走出的第一步,这既表达了对股东诉求的善意回应,又实实在在地提升了企业的内在价值。

贵州政府的增持行为

有“茅台被严重低估”之意

以上是笔者看来此次特别分红的意义,接下来再说说增持。

可能很多人还记得,这次公告要增持的贵州股东,在两年前还曾做过减持——减持从2020年三季度开始,持续到2021年一季度,再往后股价开始下台阶,减持也随之停止。紧接着在2021年8月,茅台“换帅”迎来丁董,后者旋即主导了一连串让资本市场喝彩的改革措施,让人在喜悦之余感叹:“丁董好像是带着任务来的。”

所以在当时,对股东停止减持的一个直接猜想就是:当地政府对于当时下跌的股价不满意,认为再减持就是贱卖了。现在,来到2022年末,茅台的股价又下了一个台阶,而这两位股东这时候不但不再减持,还要开始增持,这从某种意义上说,更是坐实了此前的猜想。即当地政府的增减持决策很大部分就是基于股价的高低,当下的股价,或许被其认为是严重低估的,只要手里有子弹,就要果断买买买。

贵州大股东的底气来自哪里?笔者认为,来自于茅台在过去20年充分证明的,维持长期中速自然增长的确定性,而这自然增长背后的终极推手,其实是货币(“自然增长”即仅考虑自然提价带来的增长)。

20年前,一瓶飞天茅台酒的市场价大概是300元,而今天市场价接近3000元,20年提价了10倍!这个涨幅看起来很惊人,但实际上,也不过是货币泡沫化的速度而已——看广义货币余额M2的数据:2002年末M2为18.5万亿;2022年10月M2为261万亿。20年增长了13倍!

需要说明的是,并非所有商品都能享受到长期货币的泡沫化,综合物价CPI的上涨速度比它慢得多,甚至最近十年,CPI同比涨幅从来没有一年达到3字头。举两个例子,2006~2020年,酱油单价只从9元/千克涨到17.5元/千克;550ml饮用水更慢,同时期单价仅仅从1.66元提高到2.32元。二者都远逊于茅台。

为什么货币推手能推得动茅台、LV、卡地亚、蒂芙尼,但是推不动酱油和饮用水呢?核心的区别,在于前者的客户群是富人和中产,而不是大众。根据皮凯蒂在其著作《21世纪资本论》里的重要结论:几百年以来,资本的回报率,一直显著高于全社会的经济增长率,各个现代文明国家也均如此。因此拥有“资产之锚”的富人和中产,财富增长速度自然也比平均速度要快,而M2这个“水位”的增速,基本上可以代表他们的财富和消费水平的增速。

于是我们可以推断,只要中国经济这台造富机器持续地开动,就还会有大量的普通人会变成富人,另有大量的富人会变成更富的人,茅台的业绩就依然能稳稳保持长期自然增长。

当然,笔者能够理解,眼下这个时刻,不少人内心可能无法笃定上述条件是否成立。但笔者信心不改,因为优质公司的长期价值终究会被市场看到。

(作者系资深投资人。本文已刊发于12月3日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖推荐。)

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