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聚焦IPO | 纵目科技股转价格让人疑惑,高应收下何时能盈利成谜

证券市场红周刊 发布于 2022年12月20日 05:04

红周刊丨赵文娟

作为一级市场曾经的网红项目,纵目科技虽然捕获众多知名风投的青睐,但缺少定价权下的持续不盈利现实,让公司何时能扭亏为盈成谜。

作为一级市场曾经的网红项目,智能驾驶企业纵目科技近期正在积极冲刺科创板。就目前招股书披露的内容来看,纵目科技仍处于“烧钱”阶段,虽然营收持续增长,但报告期内却持续亏损,累计亏损金额高达9.4亿元,营收规模甚至都不能覆盖其巨量研发投入。与此同时,在上下游双向“夹击”下,公司何时能盈利仍是个未知数。

纵目科技一直在靠融资“续命”,在频繁增资股转背后,整体估值也是“飘忽不定”,时高时低。在发展前景未明、盈利时间点未定下,即使公司能成功上市,短期内可能也会面临强制退市和控制权不稳定风险。

股权转让同期不同价

申报IPO之前,纵目科技曾连续完成10轮融资,在扩充公司资本实力的同时,亦集齐了君联资本、小米、高通、联想控股等豪华股东阵容。《红周刊》注意到,仅2019年5月至2022年3月,不到3年时间的几轮增资中,纵目科技的估值(投后)就从16.98亿元增至90.11亿元,增值率高达430.68%。

值得一提的是,纵目科技IPO申报前12个月内光新增股东就高达17名,在突击入股拉高估值的背后,同股不同价等问题也层出不穷。2021年5月,纵目科技增资至8498.27万元,分别由新引入投资人小米产业基金、兴睿和盛以56.48元/股的价格出资认购。与此同时,现有股东德丰嘉润、平潭建发贰号、协同创新以43.45元/股的价格向小米产业基金转让其持有的部分公司股份,德丰嘉润、协同创新以43.45元/股的价格向晶凯恒得转让其持有的部分公司股份。显然,小米产业基金虽然同期认购和受让了纵目科技的股份,但其价格差异率却达到了29.99%,而晶凯恒得能以较低的价格入股纵目科技,其合理性是需要解释的。在此次增资股转后,小米产业基金为纵目科技第四大股东,持股比例为5.36%。截至招股书签署日,小米产业基金不再是公司持股5%以上的股东,持股比例下滑至4.73%,位列公司股东名单第五名。

这一现象并非孤例。以最近一年为例,2021年12月,纵目科技增资至8657.55万元,由新引入投资人复朴新世纪以93.56元/股的价格出资认购。同月,公司增资至9055.37万元,由新引入投资人东阳冠定以93.56元/股的价格出资认购。与此同时,公司持股平台宁波纵目以56.48元/股的价格将其持有的公司226.29万股股份转让给东阳冠定。同样,东阳冠定虽然同期认购和受让了纵目科技的股份,但其价格差异比小米产业基金更甚,差异率高达65.65%。

到了今年,纵目科技的股权转让更为频繁,共同特点都是间隔时间非常之短,但转让价格却十分悬殊。如2022年2月、3月,陈建军、嘉兴豫富分别从德丰嘉润手里受让了其持有的纵目科技股份,受让价格分别为84.2元/股、79.53元/股;2022年6月、7月,王文丽、赵继勇、林国猛、湖北目顺分别受让了科博达投资所持有的纵目科技股份,对应的价格分别为79.53元/股、79.53元/股、88.1元/股、77.65元/股。与之相反的是,纵目科技2021年12月、2022年1月、2022年3月增资时引入外部投资人价格均为93.56元/股。显然,纵目科技今年以来的股转价格全部低于上一轮引入新股东的增资价格,且转让价格不一,这让人疑惑,其定价的依据、股权转让同期不同价的原因是什么?

尤其是IPO前夕,纵目科技多名股东低价出售所持股份,这意味着其预计市值低于上一轮的估值,其背后的原因令人遐想。据悉,今年3月28日,纵目科技曾公开宣布完成超过10亿元人民币的E轮融资,由东阳冠定领投,远海基金、临芯资本、佐誉资本、复朴资本、青岛元盈、泰有资本及老股东湖州环太湖集团和创徒投资跟投,这也是纵目科技IPO前的最近一轮融资。

招股书披露,公司最近一轮融资投前估值80亿元,据《红周刊》推算,若按照最近一轮融资价格93.56元/股,公司投后估值约为90亿元。本次IPO,纵目科技拟公开发行股票不超过3211万股,据此计算,每股发行价约70.17元,这一价格远低于2022年3月E轮融资时的价格,似乎意味着参与该轮投资的机构悉数被套。仅从东阳冠定来看,其当时以93.56元/股的价格出资3.72亿元认购纵目科技397.81万股股份,据此推算,该笔认购未上市就已经亏了9304.78万元。

高应收下何时能盈利成谜

纵目科技是一家年轻的公司,成立于2013年,主要从事汽车智能驾驶系统的研发、生产及销售,和大多数智能驾驶企业一样,纵目科技虽然营收高增速,但仍然处于巨量研发投入、持续亏损的阶段。

2019年到2022年1~3月,纵目科技营收分别为4966.01万元、8383.04万元、2.27亿元、9003.48万元,最近三年营收复合增长率为114.01%,虽然公司勉强达到科创板“预计市值不低于人民币15亿元,最近一年营业收入不低于人民币2亿元,且最近3年累计研发投入占最近3年累计营业收入的比例不低于15%”的上市标准,但多年来依靠融资的纵目科技仍然处于“烧钱”阶段,尚未实现盈利。报告期内,纵目科技的归母净利润分别为-1.6亿元、-2.09亿元、-4.16亿元、-1.55亿元,合计亏损高达9.4亿元,其中2020年和2021年的同比增速分别为-30.95%、-98.74%,亏损在不断扩大。截至2022年3月31日,公司还存在-11.19亿元的未分配利润。

对此,纵目科技也在招股书中直言“公司目前未分配利润为负,且未来一定期间内可能无法实现盈利,累计未弥补亏损将持续扩大,无法进行利润分配。预计首次公开发行股票并上市后,公司短期内仍无法现金分红,将对股东的投资收益造成不利影响。”在此背景下,纵目科技一旦上市就面临退市的风险,因为根据《上市规则》财务类强制退市第12.4.2条,最近一个会计年度经审计扣除非经常性损益之前或之后的净利润(含被追溯重述)为负,且最近一个会计年度经审计的营业收入(含被追溯重述)低于1亿元,或最近一个会计年度经审计的净资产(含被追溯重述)为负,面临股票直接终止上市的风险。

纵目科技连年亏损的背后,与其持续增长的巨额研发投入是不无关系的。报告期内,纵目科技的研发投入分别为1.20亿元、1.72亿元、2.69亿元、8673.74万元,占收入比重分别为240.65%、205.13%、118.32%、96.34%。最近3年,公司研发投入均成倍增长,累计研发投入5.61亿元,相当于其近3年总营收之和的1.5倍,这也从侧面说明,以纵目科技的营收规模,甚至都不能覆盖其研发投入。与之形成鲜明对比的是,同行可比公司研发费用率均值分别为14.11%、13.57%、12.28%、12.57%。值得一提的是,其同行经纬恒润、同致电子早在2020年就已经扭亏为盈,德赛西威的利润增长势头也是十分强势的。

除了高额研发投入之外,纵目科技持续亏损还在于其收入的滞后性。作为整车厂商一级供应商,公司产品主要为整车厂商的定制化产品。这种合作模式中,车企虽然会提前支付研发费用,但大规模的收入却需要等到搭载该辅助驾驶系统的车量产之后,而公司产品收入受下游整车厂商终端销售的季节性影响,一般四季度的收入占比较高。比如纵目科技2020年四季度收入较高,主要是因为一汽红旗的H9和北汽集团的X7车型均在年中上市,一汽红旗E-HS9在四季度上市,而2021年收入增长较快,则是因为长安UNI-T和岚图Free两款车型均是2021年中上市。

反映到应收帐款方面,报告期各期末,纵目科技应收账款余额占当期营业收入的比例分别为37.87%、78.32%、71.67%、56.08%,其中2020年及2021年末应收账款余额较高主要是四季度产生的收入占比较高,而相应应收账款尚在信用期内。与此同时,公司坏账准备也在逐年递增。周转率方面,报告期内,公司应收账款周转率分别为2.34次/年、2.09次/年、2.10次/年、2.09次/年,整体虽然较为稳定但远低于行业平均水平。

可以说,未摆脱盈利困境的纵目科技仍然是一直在靠融资来“续命”的,但即便如此,纵目科技的现金流量情况也并不乐观。报告期内,纵目科技的经营活动现金流量净额分别为-1.11亿元、-1.98亿元、-4.64亿元、-1.66亿元。

此次IPO,纵目科技拟募资20亿元用于3个项目,总投资23.92亿元。其中“上海研发中心建设项目”计划投入15.74亿元,其中6.76亿元用于购置研发大楼,占比超过40%,但值得注意的是,该项目并不能产生直接经济效益;“东阳智能驾驶系统生产基地项目(一期)”计划投入5.6亿元,拟使用募资4.5亿元,其中光场地投入约占募资额的一半,而该项目静态投资回收期长达5.79年(税后,含建设期4年)。显然,若想通过募投项目扭亏,短期内恐不可行。

还需警惕的是,经过多轮融资后,纵目科技实控人RUI TANG及其一致行动人李晓灵合计控制公司33.30%股份对应的表决权。如果纵目科技成功在科创板上市,实控人的股权被进一步稀释,预计不超过24.98%。届时由于公司股权相对分散、实控人控制股权比例较低,潜在投资者可能通过收购控制公司股权或其他方式影响公司控制权的稳定性,从而对公司业务开展和经营管理的稳定性产生不利影响。

简言之,纵目科技即使上市成功,短期内若不能快速扭亏为盈,仍要面临“强制退市”和控制权不稳定的风险。

毛利率遭受“双面夹击”

除了以上风险外,薄弱的毛利率也拖累了纵目科技的盈利能力。报告期内,纵目科技的主营业务毛利率分别为10.75%、16.43%、13.21%、10.38%,自2020年起逐年下滑且整体低于行业公司均值,今年一季度的毛利率甚至低于2019年。

按照产品和服务构成划分,公司主营业务主要分为智能驾驶控制单元、传感器和研究开发服务,其中智能驾驶控制单元和传感器产品是纵目科技营收的主要来源,这两项业务在今年一季度的收入合计占营收的95.54%。不过,报告期内,除了传感器外,智能驾驶控制单元和研究开发服务的毛利率都在逐年下降,其中,收入占比最高的智能驾驶控制单元毛利率分别为14.09%、11.97%、11.65%、7.53%;收入贡献度最低但毛利贡献度较高的研究开发服务则分别为64.39%、51.93%、42.56%、41.48%。值得一提的是,即便是传感器,其毛利率也难言稳定,报告期内该类产品毛利率分别为-21.22%、-12%、8.38%、10.75%,直到2021年才开始转正。

毛利率下滑背后,虽然与产品量产初期在成本结构上存在优化空间有一定关系,但事实上,“缺芯潮”下芯片采购价格上涨是影响其毛利率水平的主因。招股书显示,纵目科技采购的主要原材料包括芯片、被动器件、电子结构件、结构件、镜头、离散器件等,其中,芯片采购额占比最高,报告期内公司芯片采购额占采购总额的比例分别为50.86%、61.06%、69.53%、60.66%。可以看到,随着2021年汽车行业缺芯潮来临,纵目科技芯片采购成本明显增加,当年公司芯片平均采购单价增长了48.16%。纵目科技也直言,2021年部分车规级芯片供货周期延长,公司为保证产品供应,在2021年和2022年一季度采购了部分芯片现货,但价格较芯片原厂价格更高,因此抬升了部分产品的材料成本。

值得关注的是,不论是所谓的成本结构有待优化,还是受制于成本上涨,都在一定程度上反映了纵目科技面对下游客户的议价能力亟待提升,这一点在2022年一季度表现尤甚。《红周刊》注意到,2021年纵目科技芯片平均采购价同比上涨48.16%的情况下,其主营业务毛利率下降了3.22个点。但2022一季度芯片价格回落,甚至比2020年芯片平均采购价格还低的情况下,其主营业务毛利率却不增反降2.83%,尤其是智能驾驶控制单元毛利率并未随着芯片采购价回落和销售单价涨价而提升,这意味着公司对下游客户的议价权是较弱的。因此,在上下游双向“夹击”之下,纵目科技何时能盈利是充满悬念的。

(本文已刊发于12月17日《红周刊》,文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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