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华安证券食品饮料首席分析师文献:食品饮料受流动性“压制”越发减弱,估值水平正接近合理区间

证券市场红周刊 发布于 03月21日 20:10

红周刊 记者 | 齐永超

短期来看,流动性因素对食品饮料构成了一定扰动,但长期而言,这种影响不可持续。目前食品饮料的估值水平正接近合理区间。总体来说,消费升级、集中度提升是食品饮料多数细分行业未来发展的主旋律。

春节以来,白酒、调味品、乳业等食品饮料板块下跌迅猛,但在近期有了一定“止跌反弹”的苗头。据申万食品饮料指数显示,截至3月18日报收26477点,相较于节后最低点反弹超7%。那么,食品饮料板块的估值是否进入合理区间?长期投资价值几何呢?

为此,《红周刊》记者专访了华安证券食品饮料首席分析师文献。在他看来,由流动性引发的食品饮料调整不可持续,在消费升级、集中度提升逻辑驱动下,食品饮料更应该以5~10年的周期来审势。

食品饮料的核心逻辑在盈利与景气度

《红周刊》:您怎么看春节以来流动性因素对食品饮料板块的扰动?

文献:短期来看,虽然流动性因素对食品饮料板块构成了一定扰动,但如果从一个更长的周期和视角来看,我认为这不可持续。这主要与全球经济增速放缓以及低利率环境等因素有关。近年以来,包括中国以及美国、欧洲、日本等其他海外主要经济体的经济增速整体持续下降,这在未来将会继续成为一个大的趋势。

2021年与往年最不同的一点在于,在去年较低基数效应下,今年经济预计会出现一波复苏向上的过程,但总体来看,这只是一次意外情况导致的小趋势。我们看到最近的利率上行,实际上是一种在长趋势里由于短周期波动导致的回升。所以,从中长期来看,全球的央行整体利率仍会维持一个比较低的水平,通胀压力整体是可控的,所以利率水平持续上行的概率较小,除非出现一些极端的情况,带来了非常严重的通货膨胀危机。

《红周刊》:归根结底,盈利与景气度才是“决定”食品饮料估值水平的核心要素。

文献:是的。以白酒为例,白酒从2012年“三公”消费禁令之后,整个行业遭到了很严重的打击,股价也因此出现持续调整。随着这种不利影响逐步减弱,从2014年以来,白酒头部公司的股价经历了持续的上涨,与此同时,白酒行业的收入、利润也出现了非常可观的增速。

放眼未来,无论从绝对优势或相对优势来看,支撑白酒继续保持较高盈利、高景气周期的底层逻辑仍然存在。从绝对优势而言,消费品尤其白酒行业持续成长的确定性仍然很强,天花板足够高,企业的业务增长的空间足够大。随着白酒龙头公司的份额不断提高,盈利能力也将不断提升。与此同时,随着整个经济增速放缓,尤其一些传统产业,增长的天花板已经接近,而这个趋势我认为未来也会更加明显。除了一些科技、创新等新兴领域,与其他的传统行业对比来看,白酒的相对优势会变得更加明显。

事实上,不只白酒,像食品饮料其他领域如调味品,在过去的五、六年当中,无论业绩或者股价都有非常好的表现,同样受益于盈利与景气度提升。

食品饮料估值接近合理区间

白酒未来将延续“偏贵现象”

《红周刊》:目前,食品饮料整体板块估值是否进入了合理估值区间?

文献:这没有标准答案。有人士表示,一家上市公司的合理的估值从6倍到60倍都有可能,这样来看,这种合理估值就是一个跨越10倍的区间,所以说标准的答案40倍还是50倍合理并没有绝对的结论。

但是综合我们近期和一些投资界人士的交流来看,食品饮料经过今年春节之后的快速回调,整体估值压力已经得到了一定程度释放。对于中长期的资产配置而言,吸引力与之前比显然正在上升,所以从这个角度来讲,我认为食品饮料的估值正在逐步接近合理区间。

《红周刊》:白酒目前估值55倍,是食品饮料板块估值偏高的细分领域之一,若从近十年的周期来看,白酒尚处于其间最高估值的73%分位水平。那么,白酒未来是否还会“享受”这种相对的高估值?

文献:白酒的估值在过去几年出现了持续的上升,以茅台为例,从2013年、2014年的10倍估值,进一步上升到了最高超过60倍的水平。单纯从估值角度来看,几年的时间里出现了数倍的提升,但这种估值的上升,很大程度上受益于近年来白酒的绝对优势的逐步增加。

好东西都不便宜,这就像现在女孩子买包包、买化妆品,越贵的越好,股票也是同样的逻辑,好的东西、优质的股票资产显然也是越贵的,而这种估值提升的过程是一个自然而然的过程。同时,从全球来讲,中长期的经济增速下降导致利率的下行,在资产荒的大背景下,这会使得优质资产的价格越来越贵、估值越来越高。所以我认为,白酒未来继续维持一个相对高估值的状态还会继续存在。

消费升级、集中度提升

是驱动食品饮料行业的主旋律

《红周刊》:食品饮料公司纷纷进行高端化布局,这是否意味着“高品质”=“高壁垒”?

文献:消费者追求更好的产品,是人的天性使然。而收入上升也会支持消费者去做出这种选择。所以从这个意义上来讲,高端化本来就是投资的一条可行的逻辑线,从过去观察来看,高端化布局在食品饮料的细分赛道中几乎都在进行。尤其白酒表现最为突出,另外,调味品、乳制品、肉制品、休闲食品等现在越来越高端化。多年以来,它们也一直是受益于高端化,在不停的涨价,未来这个逻辑仍将延续。

对消费品来说,品牌是最重要的资产,做产品高端化布局本质上是在经营品牌。但通过高端化塑造品牌价值并不是靠盲目的高端化,而是需要迎合市场的需求,只有如此才会更有竞争力。

《红周刊》:您曾表示,白酒需求的增长没有天花板,价格还会持续地增长。事实上,白酒的提价行为也一直在持续,如何看待其中的投资机会?

文献:中长期来看,推动白酒不断涨价主要有两个因素:第一个影响因素是通货膨胀,随着货币发行越来越多,所有的东西都会涨价,白酒也是如此,这是一个共性的因素。第二个因素是居民收入上升、消费不断升级。虽然消费升级在白酒的影响因素中也存在一定的共性,但对白酒的影响更加显著,因为跟其他的消费品相比,白酒的消费属性不是以功能性为主,而是以精神性的消费为主,行业之内更多的是品牌的竞争,而不是单纯的价格竞争。所以,我们看到,白酒向头部集中的现象越来越明显。而随着消费者的收入上升,支付能力增强,白酒的价格也需要与之匹配。尤其在中国的白酒消费中,送礼的占比是较大的,一般而言,礼品的价值也会跟随你的收入增长而不断增加,从而对白酒尤其高端白酒形成一种明显的棘轮效应。

所以从这两个方面来讲,从白酒的中长期来看,我认为价格还会不断的上涨,对于投资而言,要投资那种价格不断上涨的东西,因为这种生意未来会越来越赚钱。从这个角度来讲,未来5~10年仍然是非常值得去长期关注的。

《红周刊》:那么,食品饮料其他领域是否也适用该逻辑?

文献:整体而言,消费升级、集中度提升是食品饮料多数细分行业未来发展的主旋律。以调味品为例,调味品的逻辑和白酒类似,同样受益于消费升级和行业集中度提升。

作为传统的消费产品,调味品当中的酱油、醋等,它们在历史上的价格都非常低,而随着通货膨胀、收入上升等因素,原来的产品也出现了不断的涨价。尤其近年以来表现得更加明显,而这种趋势在未来几年仍会持续。

另外,调味品也在逐步“由小向大”转化,向头部公司集中。原来各省市调味品小厂众多,随着消费者更倾向于选择大公司、大品牌产品,商业竞争不断加剧,小公司逐步退出,大公司则占据了更多的市场份额,并且保持了相对可观的业绩增长。

开门七件事,柴米油盐酱醋茶,从商业模式上来讲,由于消费稳定性非常强,调味品的头部公司长期以来均实现了非常好的现金流。另外,由于调味品行业更偏向于轻资产运营,净资产回报率长期保持较高水平。只有能够实现持续增长,才能创造更高的投资价值,从这个层面来讲,调味品未来显然也是一门“好生意”。

《红周刊》:如您所言,乳品企业也在不断升级,怎么去把握这种品牌升级、高端化的投资机会?

文献:乳业已经是高端化同样比较明显的行业。两大龙头公司的高端产品占整个收入的比例可能都已经达到了50%量级。所以它们过去的业务成长已经是极大的受益于其中了,并且投资人也已经享受到了产业升级带来的机会。

以目前的产业逻辑来看,我认为乳品行业未来有全面高端化的趋势,因为原奶价格已经涨了两三年,低端的白奶的价格也在不停地上涨,就意味着中国人喝的还是“价格”,本质上来看,随着乳品高端化趋势延续,价格仍然会不断地上涨,这是未来的一个重要趋势。

(本文已刊发于3月13日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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