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城发环境溢价“鲸吞”启迪环境,标的公司应收款逆行业增长惹人疑

证券市场红周刊 发布于 04月12日 00:36

红周刊 记者 | 周月明

城发环境“蛇吞象”式溢价并购业绩不佳的启迪环境,本就很令人惊奇,可更令人惊奇的是,被并购的启迪环境的财务数据还存在很多疑点,让人对此次并购的合理性产生怀疑。

近日,A股环保类上市公司中发生了一件大事,即城发环境拟“蛇吞象”式并购启迪环境。据城发环境和启迪环境发布公告,城发环境拟以发行股份方式换股吸收合并启迪环境,并募集配套资金约27亿元。在合并完成后,启迪环境将终止上市并注销法人资格,城发环境将承继及承接启迪环境的全部资产、负债等。

在本次吸收合并中,城发环境的股票价格为11.63元/股,启迪环境为7.59元/股,启迪环境与城发环境的换股比例为1:0.6526。若按照本次换股比例计算,城发环境为本次合并发行的股份数量合计为9.34亿股,对应启迪环境的成交价格为108.58亿元。需要注意的是,截至4月9日,启迪环境总市值约为87.5亿元,若照此估值测算,启迪环境收购价溢价了24%。

值得注意的是,查看启迪环境近年来的经营表现,可发现该公司是存在不少问题的,而若根据启迪环境披露的最新业绩预告来看,其2020年净利润预计还亏损了12.5亿元至15.7亿元,相比上年同期下滑了448%至536%。对于如此一家业绩不佳的公司,城发环境却选择溢价收购,很显然,这背后的动机反常。

被并购的启迪环境2020年将巨亏

城发环境与启迪环境在资产规模上是有一定差距的。截至2020年三季度末,城发环境总资产为114.5亿元,归属于上市公司股东的净资产为43.8亿元,而启迪环境的总资产为448亿元,归属于上市公司股东的净资产为152亿元。如此对比来看,城发环境针对启迪环境的并购,无疑是一场“蛇吞象”式合并。

不过,从“象”的业绩表现来看,其能否给“蛇”带来利好就很难说了,甚至在合并后有可能令“蛇”消化不良,反而拖累其发展。

从近年财报来看,启迪环境2018年至2020年前三季度,营收分别为109.9亿元、101.76亿元和64.5亿元,其中,2019年和2020年前三季度均出现下滑,分别下降了7.43%和12.36%。与此同时,归母净利润分别为6.44亿元、3.59亿元和2.28亿元,连续三年同比下滑,分别下滑了48.5%、44.2%和47.9%。

仅从过往财报数据看,启迪环境近几年的经营情况一直是不太好的,在最新披露的2020年业绩预告中,公司甚至出现了巨额亏损,预计亏损高达12.5亿元至15.7亿元,比上年同期下滑448%至536%。

对于2020年的巨额亏损,启迪环境解释称:一是受新冠疫情的影响,公司正在施工项目的启动受阻,加之主动调整收入结构,建设类营业收入有所减少;二是对部分在建项目风险重新评判,同时依据合同计提减值及损失;三是针对应收款项计提预期信用减值损失。

先不论前两个原因,若查看启迪环境往年的业绩状况,可看到原因三中提到的应收款项减值问题,其实已经出现过好几年,连续几年都成为其吞噬盈利的主要因素。

据启迪环境财报显示,2018年和2019年,公司均出现高额减值损失:2018年的资产减值损失达2.65亿元,其中坏账损失占2.5亿元;2019年,信用减值损失达2.65亿元,其中应收账款信用减值损失达1.55亿元,其他应收款信用减值损失达6301万元。到了2020年,据公司对监管层问询函的回复内容,其预计将增加信用减值损失8.9亿~11.1亿元,规模相比往年翻了好几倍。

应收账款占比远高于同业公司

坏账损失巨大

同一个问题连续出现好几次,本身就已经说明一些问题,意味着启迪环境在处理应收款项方面问题时是存在很大隐患的。

据财报显示,一直以来,启迪环境的应收款项占营收比例都较高,2018年至2020年前三季度,分别达到56%、69%和102%。实际上,自2015年以来,公司的应收账款占营收的比例就一直在逐年递增,且增速还明显超过营收增速,年均增长约36%。

如此情况意味着,这些年来,启迪环境越来越依靠“未收回”的应收账款来“冲业绩”。结果自然也为其带来一系列的“连锁反应”:首先其坏账准备比例越来越高,2017年至2019年,由3.23%提升至7.55%;其次是,应收账款越高意味着对公司的资金占用就越大,导致其资金链愈发紧张。2018年之后,公司的资产负债率都在60%以上,且短期偿债压力较大。其实,对于启迪环境来说,最大的“苦果”要算每年高额的坏账损失了,侵吞净利润占比达到三成至四成。

启迪环境如此的经营情况不禁令人疑问,其高应收的经营方式是否合理,是否是行业普遍现象?对此,《红周刊》记者查看了其他垃圾处理上市公司绿色动力、伟明环保、瀚蓝环境、三峰环境几家公司经营情况,发现他们的应收账款占比均远低于启迪环境,比如绿色动力,应收账款占比最高时为2020年的35%,三峰环境常年在20%左右,瀚蓝环境则常年在15%以下,伟明环保更是常年低于10%。相较而言,启迪环境接近70%的应收账款占比,实在是高的惊人。

既然高应收不是行业的普遍现象,那么,启迪环境的高应收账款情况或许背后存在一定的问题,比如说其在与客户合作过程中,在回款问题上并不具备优势,地位较弱,议价能力较低,导致自己不得不放宽回款时间来提高自己的竞争能力。

而除了回款能力偏低外,与同类公司相比,其他业务能力似乎也有一些差距的。比如从垃圾处理能力上来说,2019年,启迪环境垃圾焚烧上网电量为7.38亿千瓦时,垃圾焚烧发电在运营项目处理能力8550吨/日,由此推算,其在运营项目年共处理约312万吨,将上网发电量与此数据相除,推算出启迪环境单吨垃圾上网发电量为236千瓦时。

按此方法计算,绿色动力2019年共处理生活垃圾719.31万吨,实现上网电量21.13亿千瓦时,平均单吨垃圾上网发电量约为293千瓦时;同样,瀚蓝环境为298千瓦时、伟明环保302千瓦时、三峰环境321千瓦时。仅从数据对比来看,这些同类上市公司的垃圾焚烧发电能力都比启迪环境要强。这说明,启迪环境在业务能力上貌似并不具备太大的优势,一旦被城发环境收购后,则习惯性回款过慢情况对上市公司而言将是一个重大打击,对资金的占用压力显然不容低估。

此外,值得注意的是,启迪环境应收账款占比过高,还有一个可能就是,公司在签订合同时,对客户付款能力的调查并不谨慎,为了增厚业绩,“盲目”签订合同,不顾是否能回款的后果,甚至有可能有的订单在一开始就可能知道回款机会不大,签订下来只是为了业绩表面好看。

启迪环境营收数据存疑

记者在梳理启迪环境经营数据过程中发现,该公司连续3年都有超过10亿元营收缺少数据上的支撑。

据财报,2018年至2020年上半年,启迪环境营业收入分别为109.9亿元、101.8亿元和42.5亿元,而据启迪环境同年合并现金流量表数据显示,公司“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为72.33亿元、81.04亿元和36.89亿元,同期,其新增加预收款/合同负债分别为1.46亿元、1.12亿元和-1376万元,对冲同期与现金收入相关的预收款项影响,则与2018年至2020年上半年营收相关的现金流入了70.87亿元、79.93亿元和37.03亿元。

若暂且不考虑增值税税率影响,将2018年至2020年上半年的未含税营收与现金收入数据勾稽,则当年未含税收入比现金收入分别多出39.07亿元、21.8亿元和5.5亿元。理论上,2018年至2020年上半年的应收款项应该至少新增这么多才合理。

可实际上,在同期的资产负债表中,启迪环境的应收账款(包含坏账准备)、应收票据合计为65.6亿元、75.7亿元和70.98亿元,分别相比上一年年末相同项数据新增了25.58亿元、10.11亿元和减少4.73亿元,这一结果显然与应该新增的应收款项存在较大差距,分别存在13.5亿元、11.7亿元和10.23亿元的数据异常。

而且值得注意的是,这还是在未考虑增值税税率的情况下,若考虑到增值税税率的影响,则这些差额还会更大。那么,在没有数据支撑的情况下,启迪环境每年多出10亿元以上的营业收入又是从哪儿来的?公司是否真的存在只签订了合同,但未有实际资金进账的情况?从财务勾稽上来说,启迪环境不排除存在“营收虚增”可能性的。

(本文已刊发于4月10日《红周刊》,文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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