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寻找一条最佳的价值投资模式“光谱”——读《价值》有感

证券市场红周刊 发布于 04月30日 03:18

红周刊 特约 | 张保良

读完张磊先生的《价值》一书,整体感觉书中既有投资的道,也有投资的术。道的内容强调了价值投资理论方面,例如投资的定义、长期主义、护城河、创新和赋能等。术的方面,张磊先生将价值投资的思维方式应用于VC、PE投资领域和二级市场投资领域,我们可以将其这种做法视为一种实践,因为投资本身是一门实践的学问,需要在践行中不断完善。

具体来说,张磊先生在书中提到了很多生动鲜活的例子,这些例子是他在投资中真实遇到的难题和他在那个时刻的想法,这些都是宝贵的第一视角资料。但同时,我个人认为张磊先生的投资方法,是对整个价值投资体系的一个补充。

价值投资的体系百年来不断演进,直到现在的3.0模式,到了张磊先生所说的“创新和赋能”阶段:

价值投资1.0

关键词:安全边际 市场先生 内在价值

格雷厄姆是价值投资的始祖,对价值投资的贡献是安全边际、市场先生和内在价值,其中安全边际是价值投资的基石,内在价值是核心。格雷厄姆最大的贡献是论述了投资与投机的本质区别,投资的过程,就是在理解“内在价值”的基础上,运用“安全边际”和“市场先生”打交道的过程。

《价值》一书可以印证价值投资1.0的定义,更进一步,张磊先生讲了投资中防止左倾主义还有右倾主义。左倾主义是机械价值投资,右倾主义是投机。

投资的定义

关于投资,有许多经典论述,比如约翰·博格曾讲过:“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报,克服恐惧和贪婪,相信简单的常识。”本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道:“投资就是通过透彻的分析,保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦·巴菲特曾说:“在投资时,我们要用企业分析师的眼光,而不是市场分析师、宏观经济分析师,更不是股票分析师的眼光。”

具体怎么做?

1. 区分投资与投机

投资的定义是什么?本杰明·格雷厄姆在《证券分析》中指出,表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。他认为:“投资是一种通过认真分析研究,有望保本并能获得满意收益的行为,必须以事实和透彻的数量分析作为基础。不满足这些条件的行为被称为投机,投机往往是奇思异想和猜测。

2. 警惕机械的价值投资

价值投资就是要“警惕右、防止左,但主要是防止左”。价值投资的是指机会主义者,要拒绝投机。价值投资的左是指激进主义者比右更可怕。

价值投资者还要有一个重要修养,就是不要做机械的价值投资。那么什么是机械的价值投资?简言之就是机械地长期持有、机械地寻找低估值、机械地看基本面。

张磊先生讲了警惕机械的价值投资就是“要警惕右、防止左,但主要是防止左”。价值投资的“右”是指机会主义者,要拒绝投机。价值投资的“左”是指激进主义者,比“右”更可怕:第一,非常有隐蔽性,极其信仰价值投资,一旦发现别人有什么不对,就会说“这不是价值投资”;第二,非常投入,基本功扎实,做分析建模很厉害,而且往往都是百科全书式的,似乎什么都了解、都知道;第三,以为自己非常诚实,且自认为做好了自我认知,因此就把自己也给骗了,沿着自己相信的方向一根筋地往深里走。可以说机会主义者往往赚不了大钱,也赔不了大钱。与机会主义者相比,机械的价值投资者可能更容易犯大的错误,错过大的投资机会。

价值投资关注安全边际、企业估值、流动性这些基本概念,这些也是价值投资的应有之义。但现实中没有纯粹的、教科书式的市场,也没有纯粹的、教科书式的投资,更没有纯粹的、教科书式的价值投资。现代医学的奠基人克洛德·贝尔纳有句名言:“构成我们学习最大障碍的是已知的东西,不是未知的东西。”从书本上学的是基本常识,更是基本精神,不能套用条文去做价值投资,而是要理解条文背后的精神内核。

问题和思考:如果机械的套搬套用价值投资概念是“左”,机械的寻找低估值是“左”,机械地看基本面是“左”。那么通过看历史数据研究一家公司是机械价值投资吗?是不是感觉在盯着后视镜开车?机械地看待外部环境、行业变化,而不是用动态的、思辨的方式去看,是不也是一种机械式的价值投资?

内在价值中投资中的陷阱:

图1 价值投资中的四种陷阱

价值陷阱:

第一个陷阱是价值陷阱,避开它的要义是不要只图便宜,投了再便宜也不能投的项目(公司)。一个看上去“物美价廉”的投资未必是个好投资,因为投资标的必须有好的质量。沃伦·巴菲特对价值的理解也在不断迭代。他在2019年股东会上对价值投资给出了新的诠释,价值投资中的“价值”并不是绝对的低市盈率,而是综合考虑买入股票的各项指标,例如公司开展的是不是可以让人理解的业务,未来的发展潜力,以及现有的营收、市场份额、有形资产、现金持有、市场竞争等。

第二个,我个人理解,某些公司拥有的资产,比如持有的债券、股票或者土地,出现了资产增值,看上去是公司价值提升了。但如果没有一个切实可行的兑现方式,就也是一种另类的价值陷阱。

怎样避免价值陷阱?

归根结底是要保持理性,保持理性的诚实,在没有充分地研究之前,在思维模式尚未得到检验之前,在没有把风险管理好之前,平衡好自信和谦虚的心态,保持积极的克制和勇敢的主动。保持理性这一点和查理·芒格先生讲的是一致的,保持理性的诚实这一点和李录先生与常劲老师讲的对知识的诚实是一致的。

成长陷阱:

跟价值陷阱的本质是利润的不可持续性一样,成长陷阱的本质就是成长的不可持续性。

怎样避免成长陷阱?

《韩非子》中有句名言,“伯乐教其所憎者相千里之马,教其所爱者相驽马”,说的就是这个道理。千里马不常有,而驽马常有,相比于日日鉴定驽马的人,只鉴定千里马的人就得不到持续的训练;而反过来,鉴定驽马多了,自然也就知道何为千里马。

风险陷阱:

金融学范畴中,风险往往被理解成市场波动,但这种理解是有前提的,即市场是有效的。从价值投资的角度看,风险更有可能是资本永久性、不可逆的损失,包括环境的不可逆、趋势的不可逆、业绩的不可逆、时间的不可逆等。

怎样避免风险陷阱?

1. 在“恐惧”“贪婪”的两难抉择面前保持平常心;

2. 安全边际,安全边际是投资的基石。

信息陷阱:

价值投资是依赖基本面分析、依赖研究的工作模式,很多投资人收集信息的能力很强,但同时也面临着信息过载的问题。很多时候,犯错误的原因并不是你收集的信息不全或者收集了错误的信息,而是你过于相信了自己所掌握的信息。

怎样避免信息陷阱?

收集信息形成微判断只是第一步,第二步是善于识别信息的权重,第三步是用第一性原理把这些微判断和有权重的信息联系到一起。

价值投资2.0

关键词:护城河、能力圈、复利

在格雷厄姆的价值投资体系上,巴菲特结合费雪和查理·芒格的思想增加了护城河、能力圈、复利的概念,使价值投资大厦更健全。

怎么做?

查理·芒格提出的理性。

巴菲特和比尔·盖茨贡献的是专注。

护城河

张磊先生的书中拓展了价值的投资中护城河的内涵。

图2 价值投资的演进过程

护城河的三个阶段:静态的护城河→动态的护城河→创造价值式的护城河。

张磊说,“如果说价值投资的出发点是发现价值的话,其落脚点应该是创造价值。”

正确理解护城河的含义,实际上是动态的、变化的,不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质,也不是仅仅依靠成本优势、转换成本优势或者网络效应。我们清楚地意识到,传统的护城河是有生命周期的。所有的品牌、渠道、技术规模、知识产权等,都不足以成为真正的护城河。世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂创造长期价值。

受到巴菲特护城河理论的启发,我们从长期、动态、开放的视角进一步理解护城河,最重要的就是,以用户和消费者为中心,理解市场需求的变化,用最高效的方式和最低的成本持续创新、持续创造价值的能力才是真正的护城河。

但作为读者我产生一个问题:创新和创造价值必然产生良好的投资收益吗?

创造价值与投资收益不是等同,创造价值是投资有良好收益的充分不必要条件,创造价值的事物不一定有良好的投资回报,比如巴菲特对航空股的态度。再如最早的电视机和电影,它们都是创新,但相关企业并不是长期优质的投资标的。我认为,或许只有创新、创造价值、优秀的商业模式三者都具备才能获得好的收益。

复利

怎么做?

长期主义,做时间的朋友,理解时间的价值。

价值投资是获取内在价值,或者进一步说,是获取内在价值的复利增长,而长期主义是获取内在价值复利的最佳方式。

张磊先生在《价值》一书中,强调了长期投资的重要性,长期投资需要从长期视角思考问题,长期投资的优势很明显,这是获取内生价值复利增长的最佳途径。但做到者寥寥,因为很少人站在超长期的角度看问题。

图3 理解时间的价值

时间的跨度:真正有效的研究往往是长期的,需要时间的沉淀;

时间创造复利的价值:时间的变化中持续不断地疯狂创造价值,能随着时间的流逝加深护城河的,才是“资产”,时间越久对生意越不利的,则是“费用”;

把时间作为选择:把时间分配给能够带来价值的事情,复利才会发生作用;

时间是最好的复盘:如果不去复盘和迭代,“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口,就变得毫无意义。

价值投资3.0

关键词:对知识的诚实、本分和平常心、创新(创造价值)和赋能

在价值投资2.0基础上,李录先生和常劲老师:对知识的诚实;段永平先生:本分和平常心;张磊先生 :创新(创造价值)或者赋能?使价值投资这个大厦更加完善。

创新和赋能

图4 哑铃理论

面对产业变革,我们提出了“哑铃理论”。哑铃的一端,是新经济领域的创新渗透。创新已不仅仅局限在消费互联网领域,而且在向生命科学、新能源、新材料、高端装备制造、人工智能等领域广泛渗透。哑铃的另一端,是传统企业的创新转型和数字化转型,即传统企业运用科技创新做转型升级。这不是一场变革,而是向更优成本、更高效率、更精细化管理的方向持续迭代,帮助企业去创造价值增量。同时,哑铃的两端是连接的、相通的,可以随时彼此借鉴和转化。价值投资机构应该连接哑铃的两端,做提供解决方案的资本,成为两端的组织者、协调者。

价值创造赋能、数字化转型实现科技赋能、精益管理重构运营效率

以《价值》中案例为例,案例1:腾讯+京东

资源整合构建新的护城河:一直以来腾讯本质上在做虚拟商品,并不涉及库存或盘点。但面对库存商品的时候,腾讯需要拥有一系列生产、制造及供应链管理的能力。如果腾讯非要做电商,基因里却没有库存管理能力,那么它很难杀出重围。而京东的突出优势就在于能够创造并管理一套完整的订单生产、仓储管理、销售配送的生态系统。但是,京东的基因里缺少“移动端”,偏偏电商的入口很大程度上在于“移动端”。恰好腾讯手里有移动端,腾讯的社交、游戏等在移动端均得到了更好的发展。最终,这两家卓越的企业在开放共赢的理念下,通过开放、共享、融合,共同打造新型企业的护城河。

案例2:百丽鞋业

数字化转型实现科技赋能,在滔搏运动的数字化转型路径中,有一项重要的设计就是智慧门店方案,核心是对门店“人、货、场”的数据采集,包括对进店客流量、客户店内移动路线和属性进行数据搜集,形成“店铺热力图”和“参观动线图”,帮助门店了解进店客户的产品偏好,进行货品的陈列、摆放和优化,优化销售策略,提升单店产出。2018年,高瓴为滔搏运动的一家门店安装了智能门店系统,在观察期内,门店发现女性客户占进店人数的50%,但收入贡献只有33%,并且系统提示,70%的客户从来没有逛过门店后部的购物区。数据清晰展示了女性客户的转化率偏低,且店面后部没有被有效利用。于是,店长将店面的布局重新调整,增加更多女性鞋服展示,陈列更多暖色系产品,并调整客户的动线和流向,提高后部购物区的可视度。一个月后,该店后部购物区月销售额增长了80%,全店销售额增长了17%,店面商业潜力被进一步释放。

关于赋能的另一面思考:

企业家和投资人之间利益也不完全一致,会不会形成对企业的过度干预?

张磊先生说:

1. 我们即是投资人也是创业者

2. 赋能是以尊重客观行业规律、客观行业环境和发展阶段采用不同的赋能工具,而不是根据自己赋能工具箱里拥有的赋能工具来决定赋能

行业研究方法:

三个投资哲学:守正用奇;弱水三千但取一瓢,桃李不言下自成蹊;风物长宜放眼量,高筑墙,广积粮,缓称王;


图5 三个投资哲学


投资人应具备的理念和品质

超长期主义、延迟满足、自我驱动、终身学习与学院派研究、第一性原理、多元思维模型、理性的好奇诚实与独立,拥抱变化、理解时间的价值做时间的朋友、人文精神、运动精神、平常心。

1. 长期主义。巴菲特、芒格、贝索斯、李录等都是长期主义者,马云-也具有这样的精神。立足于长期,比如10年来考虑投资(做事情),就会淘汰绝大多数人。因为短期来看,一个商业模式有盈利空间,就会很快吸引大批参与者进场,这其中不乏业界佼佼者,因为马上变得竞争激烈,所以想成功很难。但因为多数人只考虑眼前的利润和商业竞争力,所以立足于长期,会筛除大部分参与者。当参与者少时,建立优势就相对容易。

2. 延迟满足。价值投资者都有一个延迟满足的共性,这是一种世界观,也是一种禀赋。巴菲特说投资其实就是用现在的消费能力换取未来更大的消费能力。

3. 学院派研究。投资应该是研究性的(学者型、研究驱动),而不是营销型的(营销驱动)。前者通过不断深入研究来输出理念、创造价值。对于个人来说也适用,我们应该做研究性的投资者。成功的投资人都是深度专注研究性的投资人。

4. 多元思维模型和理性。这两点是查理·芒格反复讲的内容,投资中最重要的是理性,跨学科的多元思维模型也是查理·芒格讲的一个普世智慧。

5. 诚实与独立。李录先生和常劲老师反复讲理性的诚实,要独立思考并对知识诚实。

6. 终身学习的态度。真正优秀的价值投资者都有终身学习的习惯,查理·芒格先生是一个“行走的书柜”,李录先生也讲投资过程就是知识、能力和财富复利增长的过程。

7. 平常心。段永平总讲投资,强调本分和平常心。

8. 真正的价值投资应该掘弃通过精确计算的功利方法,来实现所谓成功的方式。无论处于怎样的金融周期,经济有没有泡沫,价值投资者都应该依靠企业的内生增长获得投资收益,不能依赖于风险偏好的提升或估值上行。这也是芒格和李录、段永平式的投资逻辑。

9. 受托人责任。“我宁愿丢掉客户,也不愿意丢掉客户的钱,坚持高度的道德自律。”这句话是李录先生在2015年北大价值投资开课时讲的四个问题中一个,即受托人责任的重要性。金融服务和资管行业对从业人员的道德底线要求。

零售、消费和医药行业的分析思路

零售的本质:零售即服务,内容即商品,所见即所得。

图6 零售行业生态体系图

零售行业的一个变迁方式是,夫妻老婆店----连锁店----超市。从生态的角度看,夫妻老婆店是零售的最初形式;连锁店需要铁路为主的物流作为支撑;而超市是在冰箱普及化之后,形成的食品包装化、品牌化的体现。

那么怎么理解当前的零售业呢?我认为,首先要看“前提”,新零售发展最大的前提是时代变化。其次要看“关键”,零售的关键不仅仅在于商品,还在于体验,包括购买前、中、后的一系列体验,使得消费者随时可触达、随时可决策、随时可终结。最后看“结果”,新零售的结果就是用数据把前端智能化,把后台中枢化,用后台的算法指导前端的场景,减少时间的错配、空间的错配和属性的错配。

消费行业:拥抱消费转型:升级与细分,精神消费和物质消费。

医药行业:特征是突破生命科学,研发与创新。

持续创新的全产业链医疗,以药明康德为例,随着科技手段的丰富、中国科研人员体系的成熟,药物研发的产业链正在快速地拆分重组,整个产业也更加集约和高效。这就好比二三十年前的半导体行业,在不断地分层细化,企业不需要自己从头去设计开发、搭建实验室、生产加工、商业化拓展,而是用产业链细分的基础设施去快速实现目标。一个团队有了一个想法,只要画一张图纸,就可以快速地在产业体系里“跑”出产品原型,产业的创新速度将极大地加快,这对于中国的医药产业来说是非常好的创新。中国医药的“从仿到创”,从仿制药到创新药的趋势,恒瑞医药就是很好的例证。

价值投资的光谱

一些观点认为,价值投资是一条光谱,投资和投机之间没有明确的分界线,黑和白之间有很长的灰色地带,即使在价值投资体系内,不同的投资大师也是位于投资光谱的不同位置,这与投资人的秉性和外部环境有直接关系。

光谱从左到右顺序是:格雷厄姆→施罗茨→巴菲特→李录→查理·芒格→段永平→张磊→凯恩斯……投机者。

在我理解的投资光谱上,张磊应该位于芒格的右边。光谱左边更强调折扣,也即价格低于价值(相对公司质地和行业本身,更多考虑价格折扣)。光谱右边强调生意模式,右边(芒格)是(可以接受)合理价格优秀的、伟大的公司)能力圈内),而极端的右边是用溢价购买一般的公司,趋近于投机。从图谱来看,中间地带是更佳的,这部分投资者关注的是价格合理(折扣)的优秀公司。而巴菲特是从左向右移动的,早期巴菲特偏格雷厄姆,晚期不断右移,除了受芒格的影响吧,也许是外部环境变化有关。

张磊在书中提到,“天下武林,林林总总。”名门正宗如少林武当,名扬天下;修暗镖神剑者,亦可独步江湖。门派无尊贵,只有适合不适合。书中序言写到,“即使最成功的投资人,也要心胸坦荡,认识到自我局限,不可以名门正宗自居,须认识到获得真理是一个学无止境、永远追求的过程。”

延伸阅读

格雷厄姆和多得的《证券分析》

约翰·博格的《共同基金常识(10周年纪念版)》

罗比特·希勒的《叙事经济学》

大卫·史文森的《机构投资的创新之路》

邱国鹭的《投资中最简单的事(更新版)》

《投资中不简单的事》

结束语

我这辈子遇到过的聪明人(来自各行业的聪明人)没有不每天阅读的——没有,一个都没有。巴菲特读书之多,我读书之多,可能会让你感到吃惊。孩子们都笑话我。他们都觉得我是一本长了两条腿的书。

——查理·芒格

知行合一、事上练、致良知

——王阳明

(文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)


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