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508家经销商逃离,近20%的酒窖关闭,老白干酒到底怎么了?

证券市场红周刊 发布于 06月03日 02:34

红周刊 记者 | 王立峰

本文将通过层层递推的方式,得到最终结论:老白干酒的商誉存在巨大的资产减值风险。

我们上一个稿子《老白干酒唱起“凡尔赛”:酒卖的越来越少,股价越来越高》中提到了老白干酒是这样卖酒的:一方面,涨价推升毛利率以维持盈利;一方面,“大跃进”式扩张经销商,通过广撒网式的经销商渗透策略把白酒卖到千家万户。

这个策略短期的确还是有效的,老白干酒的库存不断下降,盈利也开始回升。但是长远来说,这一策略将最终失效,目前其已经呈现疲态。如果不能被及时扭转,其账面的6亿元商誉将最终转化成为股东的巨额亏损。

老白干酒是怎样去库存的?

2015年,老白干酒旗下主要产品——衡水老白干酒的库存达到了4.33万吨的历史最高水平。库存高,是因为产品卖不动,被积压在库房里面。为了去库存,老白干酒开始了一轮积极的去库存策略,激进扩充经销商实现去库存。

据2015年财报,老白干酒称其“通过非公开发行股票,引入外部投资者与优秀经销商……强化了公司在全国营销网络的市场推广能力”。

于是一轮经销商的“大跃进”开始了。衡水老白干酒经销商数量从2015年的1438个快速扩充至2017年末的1990个,到2020年末,衡水老白干酒的主要销售区域河北的经销商数量扩充至3091个,5年扩充1653个,增幅约114%。

正是在这一策略的指引下,衡水老白干酒的库存量从2015年的4.33万吨快速下降至2020年末的2918吨。至少从产销的角度,达到了短暂的产销均衡。

除了经销商的扩张,另外一个降库存的策略是降低产量。从2016年开始,衡水老白干酒的产量就开始稳步下降。高峰时期,衡水老白干酒的产量4.24万吨,到了2020年,仅为3.34万吨,换句话说,衡水老白干酒的低库存的另外一个代价是关闭约20%的酒窖。

外界并不清楚,衡水老白干酒的酒窖会不会进一步关闭。

广撒网式的经销商渗透战略收到了效果,也刺激着老白干酒管理层的神经。在2018年完成了并购板城烧锅酒、文王贡酒、孔府家以及武陵酒以后,公司很快就把这套策略向这些地方酒推广。

截至今年一季度末,老白干酒经销商总数量达到了惊人的1.37万个,2020年底为1.36万个(图7)。与重组完成之初的2018年2季度相比,过去的11个季度里面,老白干酒的经销商依然大幅增加了6252个,约84%。

图1 经销商数量(单位:个)

数据来源:Wind,公司财报

这套策略短期有效,长远来看,如果没有好的产品上市,最终一定失去生命力。规模方面,尽管经销商数量迅猛增长84%(1.36万个),老白干酒的整体市场销量在2020年依然下降了近24%,甚至低于2017年的销售水平。

老白干酒广撒网式的经销商扩张显然并没有收到效果,反而进一步印证了老白干酒产品竞争力的疲软。从经销商的效率来看,2018年,老白干酒每个经销商平均销售额约为35万元,到了2020年仅为26万元。武陵酒更离谱,单个经销商销量仅为5.92吨,约5.27万元的销售额。

不妨再换一个角度思考。

据河北政府网,河北地区共计50201个乡村。截至2020年末,河北地区共计3091个经销商,平均每个经销商覆盖16个以上的村落;但是这一数据在2015年是35个村落。也就是说,衡水老白干酒、板城烧锅酒等已经在河北地区高度渗透了。

用同样的思路都不难发现其他地区也存在上述现象。问题的关键就出来了。这种毛细血管式的渗透扩张,未来还有多大空间?

此外,过度的渗透,必然涉及原经销商利益或者销售范围的冲击,是否会导致经销商之间的内讧也未可知。

如果不能进一步扩张,对于老白干酒来说,只能两条路选择:要么继续关闭酒窖,要么接受库存的攀升,但是长远来看,继续关闭酒窖是终极选择。

老白干酒的库存和危险的商誉

老白干酒的库存已经在重新开始上升了。看一下过去三年的数据,一目了然。

表1 老白干酒过去三年库存数据

不难发现,除了孔府家酒,老白干酒各品类白酒的库存在2020年已经开始攀升,上升幅度接近30%。

惟一的例外是孔府家酒,2020年下降了23%。但是恰恰是孔府家酒暴露出老白干酒的大问题。据老白干酒2021年4月披露的一季度经营情况数据,老白干酒在山东地区有249家经销商逃离了孔府家酒,约占7成。2020年末,山东地区的经销商数量为361家,但是一季度仅剩余186家。

如此糟糕的经销商数据,最终的结果一定是库存的上升,除非孔府家酒大幅度削减产量。

不止山东,河北、安徽以及其他省也出现了经销商的“反叛”。“其他省”的经销商数量一季度末1249家,有244家逃离,占比16%。看一下历年经销商数量的变化,特别是今年一季度的数据对比,共计508家经销商逃离老白干。

表2 老白干酒各地区经销商数量分布

山东、其他省以及境外地区的如此众多数量的经销商逃离,极大概率是产品销售出现了问题。这与老白干酒2020年以来的销售疲软数据完全吻合。

如果老白干酒的销售乃至库存问题进一步上升,接下来就是该考虑这家公司账面6亿元的商誉问题的时候了。

老白干酒的商誉,均为2018年收购丰联酒业的时候形成。一开始的金额为6.32亿元。从2020年开始,老白干酒已经开始悄悄的进行减值了。

财报显示,老白干酒2020年账面确认了2468万元的安徽文王贡酒的商誉减值。

表3 安徽文王贡酒商誉减值

来源:公司公告

安徽文王贡酒的商誉减值,意味着光靠经销商数量扩张并不一定能够最终收到积极效果。安徽地区的经销商数量从2018年的108家,扩充到2020年末的186家,但是销量从2018年的4683吨下降至2020年末的4483吨,今年一季度销量929万吨,同比下滑5%,要知道去年一季度可是新冠疫情最严重的时期。

没有销售增长作为支撑,这些并购的资产的价值都将下降,也就意味着减值。因此,站在老白干酒的角度,安徽文王贡酒的商誉减值,大概率只是个开始。

还有一个问题,如果巨额的商誉最终减值了,那么以前借助高商誉形成的资产高估值,又肥了谁呢?我们将在下文分析,丰联酒业的资本进阶之路。

(文中提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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