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​同犇投资童驯:大消费仍是长期投资的主赛道,而白酒“不可或缺”

证券市场红周刊 发布于 06月04日 03:11

红周刊 记者 | 齐永超

过去21年表现最好的6个行业中,有5个是消费行业。若拉长周期来看,未来20年表现最好的领域,我认为很有可能还是消费,因为:中国已正式进入靠内需、靠消费拉动经济的时代,消费的潜在空间巨大,消费升级会持续进行;消费的行业属性好,轻资产、高现金流、增长的持续性强;未来的新增资金很多也是偏好大消费的。从行业属性、长期投资价值的角度来说,食品饮料、医药是最好的两个行业,而物业等消费服务业以及电子烟等新型消费也逐渐被市场关注。

核心资产的分化始终是市场热议的话题。对此,上海同犇投资管理中心(有限合伙)总经理兼投资总监童驯在接受《红周刊》记者采访时表示,核心资产不是一成不变的,一旦其基本面出现重大变化,就可能会被剔除其列。但有一条不变,“A股以后大的趋势将会是小公司估值不断折价,大公司估值溢价。”

他指出,从行业比较来看,消费是最好的投资领域,“消费行业属性好,因为它的稳定性比较强,波动性比较小,同时还具备轻资产、高现金流等特性。”而且,消费赛道具有长期投资价值,其中白酒是第一选择。

大公司溢价、小公司折价是大趋势

新兴行业存在“由小变大”的机会

《红周刊》:某卖方策略说,500亿市值以上的公司享受着流动性溢价和确定性溢价,而100亿以下的公司遭受着流动性折价和不确定性折价。在您看来,未来资金向龙头、核心资产集中的趋势是否会持续?

童驯:答案是肯定的,我认为这其中是几个因素的叠加。第一,从产业发展的规律来说,任何行业的发展都会逐步走向集中,行业集中度会越来越高,头部公司的优势越来越明显。在这种规律影响下,更多投资者会选择去投资那些优秀的头部公司,而抛弃三四线品种。考虑到未来高景气的行业会越来越少,真正优秀的公司会更加稀缺,未来核心资产的估值溢价会长期存在。

第二,机构投资者发生变化,私募、公募机构也呈现头部化,头部机构管理的资金规模越来越大,对这些500亿、1000亿的大资金而言,买入小公司容易出现流动性问题,只能选择市值较大的公司。

第三,去散户化越来越明显,小股票关注度越来越低。以前A股市场以散户为主导,小股票的估值很高,但这是不正常的。参照港股、美股等成熟市场,小公司都面临估值折价,而大公司的流动性溢价非常明显。A股以后大的趋势会向国际接轨,所以,小公司估值折价、大公司估值溢价的情形会延续。

《红周刊》:核心资产也会有分化,该如何“取舍”?

童驯:首先,核心资产是要动态去看的,并不是说某某公司今天是核心资产,就永远是核心资产。一旦它的基本面根本性变差,它可能就不再是核心资产了,所以,核心资产是在动态变化的。其次,核心资产的估值,也不会一直向上,一只股票的合理估值是有区间的,股票价格是每股收益乘以市盈率。影响市盈率的一个重要因素是流动性,受全球疫情的影响,去年和今年全球货币政策均处于比较宽松的状态,导致很多股票估值较高。但是宽松的流动性是阶段性的,不会是永久性的,因此我们认为未来十二个月A股核心资产的估值面临下行的压力。

对我们而言,选择核心资产需要符合“五好”,即行业属性好、生意模式好、管理团队比较优秀、盈利增长比较快以及估值可接受。在我们关注的股票当中,有些是核心资产,也有些可能是正在逐渐变成核心资产,之前市场的关注度较低,基金配置不高,我们对这类股票更感兴趣。

《红周刊》:哪些公司具备“由小变大”的潜质?

童驯:我认为这是需要区分来看待的。对于一些传统的、比较成熟的行业,未来小公司的机会会越来越少,因为传统的行业已经发展到一定阶段,行业集中度在不断提升,龙头企业的优势越来越明显,所以在这类行业当中小公司“由小变大”是很困难的。

但是对于一些新兴行业,由于目前还处在行业起步阶段,其中有一些优秀的企业,反而是更有“由小变中”、“由中变大”的机会。

大消费赛道的比较优势长期存在

在白马中也要寻找“预期差”公司

《红周刊》:你们公司成立7年多,累计收益丰厚,是因为抓住了哪些机会?

童驯:我们主要抓住了TMT和消费这两个领域的投资机会。2015年我们分享了TMT的泡沫,当时鼓励大众创业、万众创新,收购兼并政策很宽松,同时又是杠杆牛,所以在那样的背景下,我们去分享了TMT的泡沫。2016年以后经济出现重要转折点,固定资产投资增速显著放缓,增速开始低于社会消费品零售总额。

可以说,2016年后,中国告别了靠投资拉动经济的时代,正式进入靠消费、靠内需拉动经济的时代,而新一轮的消费升级也由此开启。所以,2016年以来,我们的投资方向主要聚焦在消费领域,这也是业绩累计表现不错最核心的原因。

《红周刊》:站在当下,公司未来的投资重心还会聚焦大消费领域吗?

童驯:是的。我们选择大消费赛道,更多是基于行业比较的考虑,从行业比较的思维来看,消费是最好的投资领域。有一句话是这样说的,“买消费股,在中国;买科技股,去美国”,因为中国最大的特点就是人口众多,所以消费空间是巨大的。除此之外还有以下几点,第一,从相对角度来看,中国的消费占GDP的比重相比美国等发达国家还存在明显的差距,消费的未来空间依然很大。第二,消费行业属性好,因为它的稳定性比较强,波动性比较小,同时还具备轻资产、高现金流等特性。第三,就是资金对消费的偏好会长期存在。

过去21年,在表现最好的6个行业中,有5个是消费。若拉长周期来看,未来20年表现最好的领域,我认为很有可能还是消费,因为消费升级会持续进行。

《红周刊》:你们一只产品通常配置几只股票?

童驯:我们一只产品配置股票的个数一般会在15-22只,不会过于分散,会适当集中,这样才能做到对每一只个股深入研究并紧密跟踪。我们持仓集中的股票需要有很高的把握度,确定性很重要,一定要选择较大概率能赚钱的公司,对于把握度更高的公司才会给予更高的配置比重。这样才能实现收益率的最大化。

《红周刊》:您的持股周期是怎样的,怎么做到长期持有?

童驯:我们的换手率较低,持股周期多数是偏长期的,希望买入那些长期空间巨大、中期盈利增长较快、短期又有催化剂或业绩加速增长的公司。如果长期看好的公司基本面一直向上,我们会选择持股,如果某天公司基本面发生重大变化,我们也会考虑减仓。当然,很大的系统性风险来临时(比如2015年股灾、2016年熔断、2018年经济下行叠加货币收紧)我们也会选择减仓。

《红周刊》:您也会关注“不好变好”的公司,这怎么理解?

童驯:从“不好变好”会有几种情况,第一种情况是整个行业景气度发生了转变。原来行业景气较差,而现在由于各种原因,比如行业的需求发生了变化,或者行业的供给出现了收缩,行业景气度在变好。第二种情况,管理团队由弱变强。比如一家公司原来的管理团队各方面能力都比较弱,而现在换了一个新的管理团队,管理团队的产品力、品牌力、渠道力等各方面能力很强,这种情况我们也称之为“不好变好”。

《红周刊》:很多机构在黑马和白马中做“组合投资”,他们既配置白马享受β收益,又主动出击黑马,博取α。您怎么做?

童驯:白马股我们可以归类为在不断证明自己很优秀的公司,黑马股就像我们提到的“不好变好”的公司。对于大家公认的白马股,“配置、持有”可能会获得一定的β收益,但对它们研究透彻,寻找到市场还未关注到的预期差,博取白马股中的α是很难的。从我们的角度来说,我们更希望做的就是在白马中寻找α。

看不明白就绝不介入

投资取决于研究深度,投资是认知的变现

《红周刊》:结合您的实践经历,请您定义一下“价值”吧。

童驯:从传统意义上来讲,所谓的价值就是指企业的内在价值,是一家企业未来现金流的贴现。我们认为价值投资的核心是对一家企业当下内在价值的研判能力,以及对这个企业未来价值曲线走势的判别能力。首先,需要判断这家企业当下究竟值多少钱。比如一家企业现在的市值是100亿,需要去判断企业当下的内在价值是多少,比如90亿、100亿还是110亿。另外,要去判断这家企业明年、后年的内在价值是多少。

巴菲特曾经说过:对于一家公司如果你不想持有十年,那么就不要持有它十分钟。这句话多数人的理解是要长期持股。但实际上,这句话更深刻的含义是,如果对于一家公司未来十年大的趋势看不清楚,那么就根本不要去买入它。

《红周刊》:您怎么看价格和价值的关系,怎样甄别合理价格和泡沫?

童驯:价格和价值的关系,经典的说法是价格会围绕价值波动,但是价值本身还有几个因素,一个企业的内在价值,分子端为企业未来的现金流,分母端不仅跟无风险收益率紧密相关,风险偏好也会构成影响。

对于如何区分合理的价格与泡沫,我们经常会讲一句话叫趋势比估值更重要。首先我们会更加关注一个行业和一家公司基本面的变化趋势,如果基本面趋势良好,那么估值略微偏高是可以接受的,因为全球的无风险收益率这些年大的趋势是下行的。当然这里也会涉及到另外一个问题,就是“偏高”的标准是怎样判定的,“偏高”最好还是能够在合理估值区间里,泡沫一定是突破估值区间的上限,过分高估了。

泡沫也会分为多种情况,比如有一类企业,如周期股,它的内在价值可能并不会持续提升,那么,一旦过度上涨之后大概率会有分化,在这种情况下就很容易产生泡沫。或者有一些公司,增长非常缓慢,或者未来的增长具有很大的不确定性,但现在的估值却很高,这样也很容易产生泡沫。

《红周刊》:您很重视草根调研,那么在调研上市公司时会重点关注哪些方面?

童驯:对于调研,我们主要关注这样几点。第一点是关注管理团队是否优秀,关注管理团队对产品力、品牌力、渠道力的把控能力,以及管理团队对这“三个力”的持续创新能力。第二点我们也会关注这个公司的激励机制是否到位。对于一家消费品企业来讲,管理团队很优秀,是它的必要条件,而激励机制到位则是它的充分条件。第三点我们会重点关注预期差,我们在综合调研一家公司以后,会将这家公司未来盈利的判断与市场对它的一致预期做对比,比如某某公司,市场认为未来5年能实现每年20%的业绩增长,我们调研以后认为这个公司未来5年能实现每年25-30%的业绩增长,这就会出现预期差。我们希望通过持续学习,能够不断找到一些有明显预期差的公司。

但找到这种预期差并不容易,需要对上市公司有长期的、深入的研究。我们要求研究员,对于一家公司,如果没有5个以上人脉的积累,就不要轻易去推荐,因为这样的话,我们认为你对这家公司的研究是不够深入的。投资取决于研究员和基金经理对行业和公司的研究深度和认知层次。

买耐用消费品不如买快速消费品

白酒位居“长期投资价值”C位

《红周刊》:在消费领域,您比较重视轻资产、高现金流、稳定性好等特征。请举例说明?

童驯:是的,不少消费类企业具备轻资产、高现金流、稳定性强等特征,比如食品饮料中的白酒、调味品以及其他食品类公司;医药中的生物制药、中药等等。在传统行业当中,它们同时也是市场公认的非常好的行业,10多年前我在做卖方分析师的时候,市场对食品饮料、医药这两个行业的关注度也是最高的,现在也是这样。因为这两个行业有共同特点,第一个是必需消费品,第二个是永不过时,第三个是这两个行业都跟嘴巴相关,第四个是这两个行业往往都跟健康相关,所以往往两个行业是最好的。

当然除了这两个行业,其他好的消费细分行业还有很多。比如物业,物业也具有轻资产、高现金流的特征,这个行业还处于发展初期,本质上是一个服务业,增长又比较快,集中度又不高,未来可做的增值服务空间非常大。同时,我们也对需求快速扩张、渗透率仍非常低的新型消费品电子烟积极关注和研究。

《红周刊》:在您看来,白酒的独特优势有哪些体现?

童驯:白酒行业是非常特殊的,在我看来,白酒行业至少包括以下八个方面的优势。

第一,它属于典型的快速消费品,但同时又不是一般的快速消费品,尤其是一线白酒,兼备了类奢侈品的属性。

第二,白酒的产品价格带很宽,从几块钱到上万块钱,会持续受益于消费升级。

第三,这个行业的进入壁垒很高,护城河很宽。

第四,白酒行业的研发投入很少,是典型的轻资产、高现金流行业。

第五,产品没有保质期,越放越好。纺织服装过季后存货会产生跌价,其他大众食品有一定保质期,但是唯独白酒,它的存货实际上是在不断升级的,放的时间越长酒质越好。

第六,目前行业的集中度还很低,白酒一年总量约800多万吨,真正高端酒只有不到8万吨,占比不到1%。未来高端白酒的潜在空间还是巨大的。

第七,白酒的价格会跟随居民可支配收入的增加而上涨,所以理论上没有天花板。

第八,白酒本质上跟中国的酒桌文化有关,具有很强的社交属性。

所以从目前来看,我认为是没有任何一个行业能超越白酒的。

《红周刊》:公司近期调研了多家食品饮料公司,其中的细分行业未来投资价值如何?

童驯:从行业属性、长期投资价值的角度来说,食品饮料各个细分行业中,白酒排在第一位,餐饮供应链公司(包括调味品)排在第二位,乳制品、休闲食品会排在第三、第四位。像餐饮供应链(包括调味品)、乳制品、休闲食品等这些食品饮料的子行业,虽然它们的行业属性比不了白酒,但是它们相比其他行业来讲,还是非常不错的。因为它们毕竟都是与嘴巴相关,和健康相关,充分获得消费者注意,能够重复购买,品牌粘性较强,并且也会不断地受益消费升级。所以,这些细分领域中的优秀公司,它们的投资价值还是存在的。

《红周刊》:与食品饮料相比,您如何来看待白电、小家电等消费品的投资价值?

童驯:白电属于耐用消费品,行业属性上不如快速消费品。对于白电而言,有可能今年卖得好,但明年有可能就会遇到麻烦,因为它的购买频次低。但是快速消费就不一样,消费频次高,重复购买从而部分品牌会形成一定的消费者粘性。

而小家电相较于白电又存在着不同。部分小家电品类相较于白电发展阶段更为早期,处于产品渗透行业快速发展的阶段,整体来说小家电的更换频次会高一些。在消费升级、产品升级的过程中会不断出现一些新的品类满足消费者新的需求、解决消费者过往老产品的痛点,比如洗碗机、扫地机器人、智能投影仪等。家电企业需要能够不断创新,不断满足消费者新的升级需求,创造更大的价值,也会有一定的投资机会。

《红周刊》:汽车这类大件消费品,机会怎么样呢?

童驯:汽车本身也属于耐用消费品,一辆车的使用周期会长达7-12年,从这一点来看,汽车也不如快速消费品。另外,汽车与一般消费品不同之处还在于其需要不断的创新、不断的研发投入,这就决定了传统汽车企业重资产重投入(成本端的刚性),而产出会因宏观经济、消费需求、车型周期等具有一定的不确定性。所以这也是汽车板块此前很难走出长期牛股的重要原因。

现在全球汽车产业也呈现智能化和清洁能源化。之前传统燃油汽车的核心是发动机,技术壁垒很高,在这方面我国是明显落后的。随着传统燃油车向电动车转型,我国很多自主品牌的新能源车企已经处在了行业领跑梯队。在新能源汽车领域实现弯道超车,我认为这种可能性很大。

但是把时间周期拉长来看,比如以10年、20年的视角来看,这类行业的属性与食品饮料相比仍然存在劣势。

(本文已刊发于5月29日《红周刊》,原标题为《长期机会在大消费赛道 而白酒“不可或缺” ——专访上海同犇投资总经理童驯》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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