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业绩超越彼得·林奇的比尔·米勒,十大投资原则是什么?

证券市场红周刊 发布于 2021年07月16日 05:27

红周刊 编辑 | 林伟萍

“这本书对我的冲击并不亚于本杰明·格雷厄姆的《证券分析》或《聪明的投资者》。”有国内投资者在看完近期由机械工业出版社出版的《比尔·米勒投资之道》后评价称。

比尔·米勒被誉为共同基金三剑客之一,他曾连续15年跑赢标准普尔指数,在此之前,战胜指数的最高纪录是由华尔街传奇投资人彼得·林奇创造的连续8年战胜标普500指数战绩。因此,比尔·米勒也被华尔街誉为点石成金的金手指。

与芒格的“多元思维模型”类似,米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型,因此在选择投资品种时,米勒往往能够打破成规、不拘一格,将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来,科技企业和传统企业之间并没有严格的界限,这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。

如他在价值投资者对亚马逊为代表的成长股“视而不见”的时候,最早买入亚马逊并持有至今,并提出著名的“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”判断,也正因此,他被投资者誉为“看到未来的人”。而目前关于科技股,除了亚马逊,他还持有戴尔、谷歌、苹果等,此外,特斯拉、摩根大通,甚至比特币都在他的持仓中。

《红周刊》也特摘录了书中米勒对价值投资、科技股、亚马逊、投资原则等投资者关心话题的部分观点,以飨读者。

米勒与价值投资:

市盈率本身通常与内在价值关系不大

当比尔·米勒偶然发现股市的时候,他还是个朝气蓬勃、精力充沛的9岁孩子,靠修剪草坪赚取零花钱。

而米勒的父亲那时总是在读报纸上的金融资讯,这让小米勒十分好奇,他问父亲在读些什么。

米勒的父亲指向股票行情列表的一栏,上面清楚地写着“+1/4”的字样,然后他说:“如果你昨天持有这家公司的股票,今天就会比昨天多赚25美分。”

米勒问道:“这是怎么做到的?”

父亲回答说:“什么都不需要做,它是自动发生的。”

“对我而言,与仅仅为了挣1美元而忍受的辛苦相比,这听起来很容易。”米勒说。

16岁时,米勒用当棒球裁判员赚来的75美元买了第一只股票。他把这75美元投资于美国无线电公司(RCA),赚了大约600美元。

度过了修剪草坪的少年时代,米勒成为华盛顿与李大学(Washington and Lee University)经济学专业的本科生。在那里,他接触到了价值投资和本杰明·格雷厄姆的思想。“一旦有人向你阐释了价值投资的理念,你要么很快理解,要么永不理解。”他说。米勒属于前者。“我觉得价值投资的理念甚合我意,它很有趣。”

后来,米勒开始熟读约翰·伯尔·威廉姆斯的著作,这为他提供了价值分析基础之上的另一层分析方法。但基本上,他仍然被价值投资哲学吸引,因为它需要缜密的思考和严格的执行力,尽管最终他对格雷厄姆的思想有了自己独到的见解。

当米勒看到格雷厄姆最喜欢的指标时,他给予它们的权重可能要比其他价值型基金经理低。米勒解释说,在使用历史数据之前,投资者应该扪心自问,过去的表现与未来的收益和利润有多大的相关性。“如果你持有一家像美国钢铁(U.S. Steel)这样的公司,而且在它1903年成立的时候就买入了,你就会看到它有许多繁荣的年景。但它一直在缓慢下跌。交易员可能会(在股价下跌的时候)买入。可即使是要买入,投资者也必须认为它被过度低估了,或者其基本面发生了变化。”

“从理论上来说,”米勒继续说,“使用历史资料和数据是有缺陷的。说到底,任何股权的价值100%都取决于未来,而不是过去。”

因此,米勒有时会买入市盈率较高的股票,这在过去为价值投资者不喜。米勒表示,某家公司的市盈率很高,并不意味着它在市场上的定价没有严重错误。

除了回顾过往,米勒还说:“市盈率本身是无关紧要的。它只是捕捉到的股票的一个因素,但通常与内在价值关系不大。”

“有人问我,明明是捷威更具有投资价值,为什么你持有的是戴尔呢?我反过来问他,你说的是什么意思?

他说,捷威的市盈率是12,戴尔的市盈率是35,因此捷威显然具有更高的投资价值。

我回答说,有两家公司供你选择。一家可以获得200%的投资回报,另一家只能获得40%的投资回报。你会选择哪一家?

他说,第一家的利润率是第二家的5倍,当然是选择第一家啦!

我说,你刚刚所说的,正是戴尔和捷威之间的差别。戴尔的资本回报率高达200%,捷威的资本回报率只有40%,而戴尔的市盈率仅仅是捷威的3倍。”

戴尔的市盈率相对较高,是因为它的资本回报率较高,这得益于它作为业内低成本的领导者,建立了可持续的竞争优势。公司可以通过降价等方式,不断地给竞争对手施加压力。捷威也有类似的优势,但是因为它的销售额较小,所以它没有和戴尔同样的杠杆效应。

杰出的投资回报:

超越彼得·林奇,曾连续15年跑赢标普指数

1999年底,米勒正在从标准普尔500指数本身寻找投资线索。标准普尔500指数由麦格劳–希尔公司(McGraw-Hill)旗下的标准普尔公司(Standard & Poor's)负责编制。

《华尔街日报》报道称:“偶尔会用表现更好的企业来取代表现乏善可陈的企业,在多数情况下会让赢家乘风而上。”这是对米勒想法的不准确描述。

特别需要指出的是,任何指数的目的都是反映特定市场的现实,而不是超越它。然而,由于标准普尔指数(所有指数中涵盖范围最广的一个)表现如此强劲,因此关注那些正在推高标准普尔指数的股票是有道理的。

1991年~2005年,比尔·米勒管理的美盛价值信托基金(Legg Mason Value Trust)取得了980.45%的总回报,年复合回报率约为16.44%,且任意一年投资回报均高于同期标普500指数。在此期间,标普500指数上涨513.59%,年复合回报率约为11.53%。

在此之前,战胜指数的最高纪录是由另一位投资大神—彼得·林奇创造的,他曾经取得了连续8年战胜标普500指数的辉煌战绩。

而比尔·米勒连胜指数的时间几乎是彼得·林奇的2倍。正是由于比尔·米勒的出色表现,他管理的美盛价值信托基金的规模从1990年的7.5亿美元一路增长至2006年的200亿美元。

前瞻投资亚马逊:

最早提出“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”

而同在1999年,米勒投资了亚马逊,《华尔街日报》称这是他迄今为止最大胆的举动。这家互联网零售商当时遭受了一系列财务危机,市场对此反应过度。

1999年底,亚马逊的股票交易价格约为1999年预期销售额的22倍。但米勒认为,亚马逊在自己的商业领域取得了几乎无懈可击的领先地位。即使没有大规模的资本注入和伴随增长而来的债务或股票稀释,它也能实现巨大的增长。

在投资界,米勒最早提出了“亚马逊的市值一定能超过沃尔玛”这一论断。如今,亚马逊的市值已经高达1.58万亿美元,而沃尔玛的市值只有4190.46亿美元,米勒的论断早已被事实证明。

然而,回首世纪之交的2000年,当时亚马逊的营业收入只有区区27.6亿美元,沃尔玛的营业收入则超过1650亿美元。在这种悬殊的对比之下,米勒能够对未来做出准确的预判,不得不让人佩服他的远见卓识。

与芒格的“多元思维模型”类似,米勒拥有实用主义思维及多学科交叉的思维模型,因此在选择投资品种时,米勒往往能够打破成规、不拘一格,将视野放到更广阔的产业之中。在米勒看来,科技企业和传统企业之间并没有严格的界限,这也是他独具慧眼将一众互联网明星企业纳入囊中的重要原因之一。

米勒与科技股:

以业务为基础分析并估算其内在价值

我们始终坚信,以业务为基础,可以分析科技股并估算其内在价值。在科技股领域,使用价值分析方法是一种竞争优势,因为大多数投资者只关注或看重科技股的成长前景,而少数关注价值的投资者又往往忽视了这一领域。

然而,米勒指出,如果打算投资科技股,还要额外考虑一些关键因素。与厄尼·基恩共事的那段经历,帮助他奠定了价值分析的基础。

但是,正是由于秉持了作为哲学家的天性,米勒探索出了未来主义思想—群体智能、复杂系统研究、集体行为和圣塔菲研究所的其他概念。由此,米勒培养出了对互联网和科技股(比如新兴的美国在线)的偏好。

米勒解释说:“尽管科技进步日新月异,但是这并不意味着这种变化是随机的或不可预测的。在大多数情况下,它遵循着既定的路径。布莱恩·阿瑟和哈尔·瓦里安等经济学家开创了科技和信息经济学。我们任何人,只要愿意花时间钻研科技,都可以得到他们的研究成果。”

不过,有时候科技确实会以神秘未知的方式出现。以交互式视频会议为例:企业可以通过综合业务数字网(ISDN)获得这种节省成本的服务,但它的使用率不高。即使是在21世纪,面对面的交流也更能建立信任、促成交易,什么样的科技产品会流行是不确定的。

除此之外,高科技经济的结构也存在诸多问题。与科技含量较低的市场相比,高科技市场本身更不稳定、更不可预测,在如何从业务角度评估个股的问题上也存在着巨大的争议。

米勒解释道:“我们购买的企业,其市场价格大大低于我们对其内在价值的评估。那么问题来了,市场上最有价值的公司在哪里?是正在成长的公司,正在萎缩的公司,抑或是周期性公司?我们持有大量科技股,因为我们认为科技领域的相对价值最高。”

米勒意识到,在高科技经济领域,似乎更容易出现“强者恒强”的市场格局—少数几家优秀公司在市场上占据主导地位,于是他继续推断:“看看那些科技公司—微软占有90%的市场份额,英特尔(Intel)占有90%的市场份额,思科(Cisco)占有80%的市场份额,它们是各自领域的霸主。这导致大多数市场出现了‘赢者通吃’的局面。”

米勒之后还说:“技术可能会改变,但市场地位不会。”因此,投资者可以对精心挑选的高科技公司进行长期投资。

米勒坚称,更重要的是,高科技公司“容易计算出合理的估值。科技股可能有更大的波动性,这让它们看起来似乎与众不同。但与美国铝业公司或美国钢铁公司相比,分析戴尔的业务并不困难”。

最后,米勒说:“判断两项投资孰优孰劣的唯一方法是,比较你所付出的和你所期望得到的。”

尽管公司历史资料有限,财务数据匮乏,米勒和他的员工还是根据现有的基本面信息,建立了一个商业和项目矩阵。通过利用现成的软件,他们提供当前的数据和趋势,并基于各种假设擘画未来的商业图景。

米勒说:“我们试图建立一个基于商业分析和市场动态的长期模型。我们运用不同的概率来开展情景假设,其中某一种情况肯定会出现。”然后,根据随之而来的真实数据,米勒持续调整他的设想,不断重新评估新信息对未来的影响。

比尔·米勒的十大投资原则

1. 随着环境的变化,不断调整投资策略,但始终坚持价值导向

米勒广泛汲取各个领域的知识养分,以培养投资洞见和灵感。务实的工作作风和多学科的思维方式,使他能够不拘泥于特定的度量或分析方法,也不武断地将科技行业等排除在视野之外。

2. 对于业绩比较基准标准普尔500指数,取其精华,去其糟粕

与标准普尔500指数(一?)样,米勒坚持高仓位、低换手率的长期投资策略。他让赢家持续奔跑,同时选择性地剔除输家。但是,他采用了一种更复杂的企业选择策略,对估值高度敏感,目的是买入估值过低的公司,卖出估值过高的公司。

3. 观察经济和股市,但不做预测

如此多的人和组织进行复杂的博弈,都是为了更好地适应与他人的竞争,却导致了大量不可预测的行为,包括繁荣和崩溃(如互联网泡沫和1987年股市的单日崩盘)。因果并不能简单地相互关联,所以预测是徒劳无功的。然而,通过观察这些复杂的自适应系统,认识复杂的行为是如何出现的,以及反馈循环是如何放大或减弱效应的,米勒培养了对市场的洞察力。

4. 寻找商业模式优越、资本回报率高的公司

米勒寻找的是这样的企业:具有可持续竞争优势,具有强大且以股东利益为导向的管理层,具有能够进攻而非只能防守的市场地位。米勒关注的是企业长期的基本面,而不是短期的财务数据。

5. 利用心理驱动的思维错误,而不是成为其受害者

米勒归纳的常见思维错误包括:过度自信、过度反应、损失厌恶、心理账户、奇思异想、错误模式和群体心理。

6. 以相对于企业内在价值大打折扣的价格买入企业

米勒使用多种方法(如市盈率、贴现现金流、私人市场价值等)和多种场景来给每家公司估值。他会拿估计的内在价值范围与市场折扣价进行比较,如果市场对一 家公司未来现金流的预期(体现在其低估的股价上)大大低于经过仔细评估的内在价值,他就会考虑买入。

7. 以最低的平均成本取胜

米勒对自己详尽的分析充满信心,他会基于自己的原则买入股票,并在股价下跌时获利。即使过早买入了股票,“分批建仓”的策略也会使他获得高于市场的回报。以废物管理公司为例,在米勒开始买入后,这家公司的股价实际上下跌了75%。然而,截至2001年11月中旬,以买入均价计算,美盛价值信托基金持有的废物管理公司股票获得了18%的回报,而同期标准普尔500指数下跌了9%。

8. 构建一个包含15 ~ 50家企业的投资组合

米勒把投资组合的资金集中于他最好的投资主意上,在优中选优的股票上投资比例更高。大多数专业投资者持仓太过于分散,购买了太多股票(通常是数百只),以至于他们没有时间真正弄懂这些公司。虽然从短期看,他们的投资组合避免了集中投资的高波动性,但是扣除费用后的回报率通常低于市场平均水平。

9. 最大化投资组合的预期回报,而不是选股的正确率

大多数人都试图让他们正确选股的次数最大化,因为在同样数额的资金面前,亏损时的心理痛苦两倍于盈利时的心理临悦(?)。然而,成功选股的概率远没有人们想象的那么重要,关键是当你正确的时候能赚多少钱。与巴菲特一样,米勒也在高概率事件上押重注。有时,米勒也会对一些公司进行一系列的押注。尽管他做了大量研究,他押对任何单家公司的可能性仍然很低。不过,这些投资的潜在回报是巨大的,通常是初始投资额的2~40倍。

10. 卖出的三种情况:

①公司股价达到合理估值水平(但估值会随时间而变化)

②找到了更便宜的投资对象

③投资的基本逻辑发生变化

大多数人过早地卖出了,而米勒在戴尔、美信银行、美国在线、丹纳赫和其他公司上获得了20多倍的回报。举个例子,在戴尔的市盈率达到12 (这是其历史上的峰值)时,传统的价值投资者就会卖出。他们没有看到戴尔卓越的商业模式,以及不断上升的资本回报率,而这些正是其股价大幅上涨的原因。还有一些投资者,买入并一直持有,但没有卖出以锁定利润。而当2000年初科技股狂欢达到顶峰时,米勒卖掉了他在戴尔和美国在线上的大部分持仓。

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