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创新药高估值现象将持续,未来会诞生更多优质资产——专访平安证券医药行业首席分析师叶寅

证券市场红周刊 发布于 2021年07月20日 02:01

红周刊 记者 | 齐永超

在一些新药研发的主流方向上,受益中国巨大的工程师红利,中国药企与国际巨头的差距在变小。在创新药领域,未来很大概率将会诞生更多的优质资产。

日前,估值长期处于历史高位水平的创新药以及CXO药企,因一则“抗肿瘤药物临床”指导原则引发股价剧烈波动。投资界对此有很多讨论,却莫衷一是。

为此,《红周刊》记者本周专访了平安证券医药行业首席分析师叶寅,在他看来,“早在几年以前,中国的创新药已进入了黄金发展期,未来创新药领域将会诞生更多的优质资产”。在新药创新要求不断提高的趋势下,CXO领域也会走向分化,而头部公司优势将进一步凸显。他指出,目前创新药以及CXO药企的高估值很大程度在于市场对于尚处于行业“热潮阶段”的乐观预期,而随着行业逐步进入成熟,仿制药完成向创新药的转型,估值体系将逐步向国际接轨。

创新药领域将诞生更多优质资产

“高估值”现象预计将持续

《红周刊》:创新药行业在最近几年发展迅猛,这种趋势未来是否可持续?

叶寅:我认为这种趋势会延续。事实上,创新药行业早在多年以前就已经进入了黄金发展期。很大一部分原因得益于政策的推动。对于创新而言,一方面是鼓励,另一方面是倒逼。

从鼓励的方面来看,创新药的有利政策近年以来密集落地。比如加快新药审评,对一些有突出临床价值的新药开启绿色通道,给与优先审批,大大缩短了创新药上市的时间。再比如医保的配套,创新药上市之后实现快速放量,有一个很重要的先决条件就是进入医保,如果不进医保,放量难度会大很多。过去医保是定期调整,快速放量比较困难。2017年之后,医保目录变为动态调整,即创新药获批之后,只要能够接受一定幅度的价格折让,第二年就可以进医保,创新药放量的速度会显著加快。我们做过一个测算,药品价格即便降低50%,但由此带来的量的提升效益会远远超过价格下行造成的损失,整体市场规模会有很大幅度上升。

从倒逼的角度来讲,带量采购使得仿制药加速向创新药转型。因为中国整个医药行业过去是以仿制药为主,自从2018年带量采购推出以来,仿制药利润空间被大幅压缩,仿制药企会更有动力投入新药研发,进行转型升级。

《红周刊》:未来是否会诞生更多的优质资产?

叶寅:是的。受带量采购影响,很多传统的仿制药开始重视对创新药的研发,并且新药研发的进度也在显著加快。另外还有一些重要因素也非常有利于创新药行业,比如归国人才数量的增加,国内药品研发技术在不断进步、配套在不断完善。创新药并非一个孤立的产业,而是需要一个完整的生态链来协同完成,从国内的CXO(创新药产业链)配套环节来看,目前已经非常完善,医药行业现在也迎来了大众创新的局面,一家传统药企进入创新药领域,门槛已经相对很低。

现在比较热门的一些生物药的新技术平台,比如双抗、ADC等,同时也是新药研发的主流方向,这些平台的工程属性比较强,在目前中国巨大的工程师红利下,对于我国的药企而言,在这类领域的布局与国际巨头差距较小。在创新药领域,未来很大概率将会诞生更多的优质资产。

《红周刊》:我国的创新药企在哪些方面还具有较大的提升空间?

叶寅:若参照跨国龙头药企,我国的创新药企业在创新层级、研发实力等方面存在显著差距,在这些方面的提升空间是比较大的。国内的医药创新,过去更多是改良型的创新,化学成分并没有变化,我们称之为微创新。

还有一种me-too类的创新,或者叫做Fast-Follow,靶点已经被发现,并且已经有药品上市,而药企会针对同一个靶点做不同的化学分子,即靶点相同但是分子不同。但与此同时,这类创新药也存在一个明显的缺点,因为针对的是同一个靶点,药品之间一般可以相互替代,国外的药企多是first-in-class,而我国的药企更多是Fast-Follow。而层级最高、研发风险非常高的层级是新靶点的发现,因为靶点能否具有成药性,并没有先前的验证,具有更大风险,在这一个层面的创新,目前中国还相对较少。

另外,在研发投入方面,中国的药企也存在较大的提升空间。目前来看,中国的药企从研发投入资金占总的收入比重来看,与国际头部公司存在一定的差距。过去以仿制药为代表的药企很多都在5%以内,而跨国医药巨头则多在15%~20%,但近年以来,我国创新药头部企业的研发投入也在逐步提升,这种差距与国际巨头相比在逐步缩小。

《红周刊》:我国创新药企的估值动辄上百倍,而国际头部药企估值只有十几倍,为什么有这么大的差别?

叶寅:像罗氏、诺华等国际创新药巨头,它们的估值非常低,甚至长年只有十几倍。而这类头部药企估值之所以偏低,其中一个很重要的原因在于这类企业未来的变化空间已经相对较小,因为它们现在已经是一个纯粹的创新药公司,边际变化非常有限。

因为创新药会有专利悬崖,一旦专利到期,创新药基本上就会被仿制药占领。如此一来,创新药企需要不断研发新的药品,填补之前药品的“掉队”,从而形成动态平衡。一些跨国如GSK(葛兰素史克)、辉瑞等,每年的收入增速多在个位数,所以,也对应了其本身较低的估值水平。

在创新药企的不同发展阶段,其本身的合理估值也是不同的。日本的武田制药就是一个比较典型的案例,当它从仿制药转向创新药的时候,它的估值非常高,在成为一个全创新药企之后,它的估值也出现了下降。

中国的创新药企业之所以估值较高,很大一部分原因在于企业多处在不断变化的发展阶段,比如创新药头部公司,逐步的从一个仿制药企业向创新型企业变化,在这个过程中,其成长性也会出现边际增强,所以仍会享受到持续的高估值。

目前国内这些由仿制药向创新药转型的公司,一旦有一款创新药成功上市,可能会直接带来30亿~50亿的收入规模,而过去几十个仿制药贡献的营收总和可能只有10个亿,所以,创新药企业的收入有可能是爆发式的,这也是其估值相对较高的重要原因。

研发体系、商业化能力

是竞争力重要考量因素

《红周刊》:目前,创新药领域有两大“派系”,它们的竞争优劣分别是怎样的?

叶寅:在我国创新药领域,第一大派系是由过去传统的仿制药企转型至创新药企,即过去的Big Pharma(大药厂)转型做创新药。第二大派系是BioTech,在初创期直接做创新药的公司,这类药企主要以风投驱动为主,包括归国人士利用技术和资本成立的创新药公司,成立之初就专攻生物技术领域。

虽然这两类企业都做创新,但是却存在本质的区别,因为药企的基因并不相同,驱动力存在很大区别。比如Big Pharma主要是市场驱动,因为过去一直做传统药品,对于市场比较敏感。比如某领域新药的临床需求更多,或者本身在某一治疗领域、某一科室具有较强的推广能力,这些药企会根据市场做出判断,从而做出新药研发的布局。但这类药企可能并不具备完全的技术能力,但它们会通过外部收购等方式补足技术短板。BioTech创立之初就主做创新药,多为海外归国科学家或跨国药企高管创立,技术背景更强,但这类药企也会面临一些问题,比如对市场的敏感性较低,此外,新药布局的方向多局限在一些归国技术骨干的专长研究领域。

《红周刊》:在集采背景下,在仿制药向创新药转型过程中,哪类药企具有相对更强的竞争优势?

叶寅:这类企业的竞争优势主要体现在以下几个方面,首先是完善的研发体系建设。比如具有完善的技术平台,在某些技术类型的药品领域具有完备的技术能力,包括该平台孵育产品的效率。另外,资金实力以及人才储备也是研发体系的重要考量因素。过去已经实现资本原始积累的大药厂,已经具备资金储备的相对优势。在人才方面,很多药企需要从外部挖掘,所以,技术人才与仿制药企的团队能否实现融合也是重要的考量因素。

其次是商业化能力的建设,比如其自身商业化的能力,有的药企研发出的药品,从临床效果来讲并非最优,但是其本身由于具有一个实力很强的销售队伍,即便该药品推出较晚,但是依然能有良好的销量。另外,还需要拥有合纵连横的视角,比如通过license out(授权引出)获得相应的收入,但前提是创新药需要获得国际市场认可。通过license in(授权引入)有足够的资源进行很好的市场推广。

CXO行业正朝着两大方向演进

伴随新药创新要求提高将走向分化

《红周刊》:我国医药向创新的快速转型带动了CXO企业快速成长,CXO公司未来发展路径是怎样的?哪类公司更具竞争优势?

叶寅:目前来看,CXO公司在业务模式上主要有两类,一类是做大做全的企业,在CXO各个产业链环节具有完善的布局,这类企业的优势是服务菜单相对齐全,更能为客户提供一站式的服务,这类企业在延展业务过程中更具优势。另外,对一些细分领域中竞争壁垒并非很高的公司会形成降维打击,这在未来也会是一个重要趋势。

另一类CXO公司主要专注于某个细分领域,做专做精,比如一些特色细分领域,壁垒很高,比如同位素领域,在药物代谢动力学领域会涉及同位素,并非所有的企业都有能力和资质,这类企业在这些领域就会形成一个很高的竞争壁垒。

《红周刊》:CXO常被看做“不承担新药研发失败风险”的行业,这令CXO行业形成了哪些特征?

叶寅:与本身做创新药品的药企不同,CXO公司的盈利模式并不相同,我们结合国际成熟市场来看,创新药企业本身承担了高风险,同时也会享受高收益。一款新药一旦研发成功,最大部分的收益主要被创新药企业获取。CXO因为并不承担新药研发失败的风险,所以整体的利润率会比创新药企业低。CXO公司更多是一个工程师与技术密集型的行业,与创新药生产企业高收益、高风险特征不同,CXO公司则相对稳定。

但我国的创新药行业的发展阶段比较特殊,整体处在由传统仿制药向创新药加速转型的蓬勃发展阶段。另外,当前的创新药领域也出现了一些内卷的苗头,就是对于同样一个靶点往往是很多药企扎堆布局,未来这些药品上市之后会面临十分激烈的竞争。但这其中也会存在一个风险因素,未来一旦创新药的掘金热降温,药企在新药布局上会更趋于理性。而在新药创新要求不断提高的行业趋势下,CXO领域也会走向分化,而其中的头部公司优势将进一步凸显。

(本文已刊发于7月17日《红周刊》,文中观点仅代表嘉宾个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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