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伊利股份:行稳致远的乳业巨轮,净利大增42%能否持续?

证券之星 发布于 2021年09月14日 17:30

  ·消费股持续回调之后,伊利的投资价值几何?

  ·过去20年复合年化28%,伊利的长牛能否持续?

  ·如何看待伊利股份当前的估值?

  说到牛奶,大家首先想到的是哪个品牌呢?北京有三元,上海有光明,全国各地给出的答案可能各有不同;但能称得上“全民级”的奶企,则只有伊利、蒙牛两家。

  截止2020年,伊利的常温奶市占率为39%,蒙牛为28%,事实上形成了双寡头局面。牛奶生产需要规模化的专业设备,尤其在三聚氰胺事件后,各个奶企为了确保供应链安全,纷纷采取自建牧场、自产鲜奶的模式,消费者也更注重品牌选择,这使得行业存在较高的进入壁垒。

  除此之外,牛奶既属于高频消费品,又属于健康食品,在补充人体所需的钙元素方面起着至关重要的作用。这是一个消费属性优秀、且龙头极大受益的行业。我们今天为大家呈现的,就是乳制品行业的龙头——伊利股份。

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  历史复盘:股价长牛,服务最广大消费者

  作为一家老牌乳企,伊利自1996年上市以来,经历了风风雨雨二十五年,从内蒙古的一家小厂子,成长为全球前五强的乳制品巨头。若从1996年算起,其年化复合收益率达到了28%,股价涨了五百多倍。

  如此优秀的增长率,背后是中国鲜奶消费量的快速增长。统计数据显示,我国2000年居民液态奶消费量仅为每人1kg/年,至2016年则达到20kg/年(相当于每天2盒250毫升的牛奶),年化复合增长率为20.6%。

  1995-2003年:布局常温奶,从地方到全国

  1995年前后,国内行业龙头是光明和三元;彼时全行业以巴氏奶为主,并提供送奶到家服务,现在很多老小区里的家门口仍保留着三元、光明的储奶箱。

  巴士低温奶的口感最接近鲜奶。但是生产出来后需要冷藏储存,且保质期只有七天左右,对储存运输等条件要求极高,投放范围极窄。就拿光明乳业来说,它当时的销售渠道仅辐射上海和华东地区,华东地区可以到县一级,华东之外只能到中心城市。北京的三元也是有运输半径太短的问题,只能在北京及周边销售。

  巴氏奶的特性,决定了它的销售空间有限。

  意识到巴氏奶的天然劣势后,伊利率先于1995年引进常温奶生产线。常温奶利用130度高温杀死细菌,可以做到在常温环境下长时间储存,直接解决了巴氏鲜奶销售半径小,难储存的难题。

  此后的五年里,伊利先后投产了一期二期三期工程,大幅增加常温奶产能,摆脱了区域限制,并在2003年超过光明,成为中国第一大乳企。

  2003-2014年:双寡头争锋,伊利胜出

  1999年,时任伊利集团副总裁的牛根生辞职创业,建立蒙牛。新生的蒙牛集团快速发展,借助电视广告这一新兴营销手段实现弯道超车,销售额在2007年超过伊利,其液体奶市占率一度达到40%。

  2008年三聚氰胺事件后,伊利和蒙牛均受到打击,但伊利的处理速度比蒙牛快整整一个星期,并选择全额承担经济损失,而蒙牛则要求经销商共同承担责任。这使得许多经销商倒向了伊利。

  在三聚氰胺事件的影响下,蒙牛面临资金和声誉的双重危机。当时蒙牛在香港新闻发布会上说:“我们销售到香港的产品,其质量和出口的产品是一样的,保证比内地的产品质量更好、更安全。”一时间引得叫骂声不断。

  2008年,牛根生写万言书呼吁资金救援;2009年,中粮集团接管蒙牛,成为第一大股东;2011年,牛根生辞任蒙牛董事长。随后的数年中,蒙牛在中粮集团的影响下连续换帅,管理层并不稳定。而同期的伊利则保持着稳定的管理层,其董事长潘刚2002年加入伊利,从最底层的质检员一步步成长为伊利的掌舵人,从未离开。

  在其后数年中,伊利虽然在品类创新中总落后竞争对手一步,但每每能够后发先至——其高端酸奶安慕希、高端常温奶金典等大单品,都能够在几年时间内反超先发的竞争对手,雄踞行业第一。

  2014年,伊利常温奶市占率超过蒙牛,并在接下来几年中一骑绝尘,一度逼近40%,而蒙牛却在原地踏步。伊利的龙头地位彻底坐实。

伊利股份:行稳致远的乳业巨轮,净利大增42%能否持续?

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  竞争优势

  过去5年,蒙牛的ROE始终在10%左右徘徊,而伊利的ROE则稳定保持在25%左右。可见,伊利从市占率到经营效率,都已远远超越蒙牛。

  证星研究院认为,伊利的竞争优势显而易见。首先,其管理层稳定且专业,具备行业洞察力,能够做到超前布局;其次,伊利能更有效地经营其线下渠道,其线下网点191万家,其中一半是乡镇村级网点,数量和深度远超蒙牛,真正做到了董事长潘刚的期望:

  “在我眼里只有两种人,一种是喝牛奶的人,一种是不喝牛奶的人。我要把这两种人变成一种人,喝牛奶的人。”

  作为真正服务全国消费者的奶企,伊利最大的竞争对手蒙牛已然落败,其他地方奶企发展空间又天然受限,再加上乳制品行业的高进入壁垒、强规模效应的特征,我们认为伊利已经构建起了极深的护城河。

  03

  发展空间

  2016年后,我国人均液态奶消费量出现了2000年以来的首次回落。直到2020年,液态奶消费量都维持在2016年的水平,我国乳制品零售量也于2014年开始不再增长。

伊利股份:行稳致远的乳业巨轮,净利大增42%能否持续?

  然而,我国的液态奶渗透率、乳制品消费量却远未达到饱和状态。我国人均乳品消费量与其他乳制品消费大国如印度、美国和欧洲差距巨大。即使是饮食习惯较为相近的日本和韩国,人均消费量也是我国的2倍左右;其他发展中国家如巴西、南非和墨西哥的人均消费量是我国的3倍左右。

  尤其是在农村市场,人均乳制品消费量不到城镇的一半。未来随着我国收入倍增计划的实施,农村人均消费量的提升幅度将较为明显,伊利的乳制品尚有很大发展空间。

伊利股份:行稳致远的乳业巨轮,净利大增42%能否持续?

  同时,伊利在通过打造单品的方式继续拓展市场,例如酸奶、奶酪等乳制品,并提升产品矩阵中高端产品的比例(目前伊利的高端产品占比为49%,居行业首位)。伊利董事长潘刚还称,“伊利将是横跨大健康领域内多品类的布局者,将是带动健康食品行业发展的引领者,将是值得消费者信赖的健康食品提供者。”其进军大健康领域的目标昭然若揭。

  考虑到其市占率不断提升、爆款单品增长率极快、品类拓展仍有空间等因素,伊利盈利中枢或将继续稳定提升。

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  定量估值

  2021年,伊利中报表现亮眼,净利润同比增42.5%。证星研究院认为,伊利上半年高增速的主要原因是液体奶销量增加叠加涨价因素。同时,由于行业竞争趋缓、伊利精细化管理能力提升,费用率稳步降低,也是本次净利润大幅增长的重要原因。

  虽然伊利今年利润爆发、且未来有很大的潜在空间,但若指望该增速持续个三五年是不现实的。因此,证星研究院估值时采取较保守的预期,仅考虑其涨价和品类拓展因素,排除掉“讲故事”的部分。

  近年来,伊利产品的涨价幅度每年稳定在6%。由于伊利已经是国内的液体奶龙头,且其液体奶占营收的约80%,这部分收入已经不会产生大的波动。这也是伊利这条乳业巨轮的压舱石。

  虽然公司液态奶增长缓慢,但酸奶、婴幼儿奶粉、其他乳制品增长则较快;结合董事长潘刚伊利“2035年成为世界第一”的目标,我们给予伊利2021-2031年10%的增速,估值结果如下:

  (注:2020年全球乳业第一是雀巢公司,乳业营收221亿美元(对应约1480亿人民币),即使是排名位于伊利之前的其他公司乳制品不增长的状态下,伊利要完成新的战略目标,对应21-25年营收CAGR为7%、21-30年营收CAGR为5%。管理层的保守稳健风格,也对照我们对高增速持续性的判断)

伊利股份:行稳致远的乳业巨轮,净利大增42%能否持续?

  (大家不妨使用现金流贴现模型,自行尝试对伊利股份进行估值)

  证星研究院认为,伊利股份在同业内有明显的竞争优势,公司护城河极深,且增长将会十分稳定,并与中国消费能力的上升保持同步。

  投资伊利等同于投资中国人的消费能力,过去二十年,中国人的消费能力与牛奶销量成正比。虽然目前伊利的增长驱动力已经趋于稳定,但不代表不增长。未来保持发展是一定的,但是寄期望于较快发展是不现实的。

  若在合理价格买入伊利,大概率只输时间,适当降低对收益率的高期望,总结下来就是:持有伊利,稳稳的幸福。

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