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大佬持仓 | 朱少醒屡次增持,业绩反跌的桃李面包怎么了?

证券之星 发布于 2021年10月13日 17:23

  今年春节之后,高歌猛进一年的消费板块突然熄火,出现了大举回调的颓势。白酒、酱油等我们熟知的龙头公司股价持续调整,宏观影响下的消费需求疲软不容小憩。

  同理,面包作为万众消费中的一员,自然难逃业绩下跌的“命运”。桃李面包三季报预告显示:公司前三季度收入46.63亿,同比增长6.67%,净利5.69亿,同比下降17.10%,扣非净利5.3亿,同比下降18.22%。市场一时质疑声四起。

  我们近期在梳理朱少醒的持仓时,意外发现朱少醒也有持仓桃李面包。数据显示,朱少醒自2020年起多次增持了桃李面包。大佬为何如此青睐?

  本文我们将从大佬视角,尝试去分析桃李面包的逻辑并进行一定的估值分析。

  先说结论:桃李面包相对同业有较强的竞争优势、未来业绩稳定且容易预测,但其所在的行业较为苦逼,增长率有限。可能正因如此,桃李面包虽然位列朱少醒持仓,但仅占其净值1%,并非重仓股。

  但桃李是典型的中国特色消费股,作为学习了解中国的消费股很有帮助。

  01

  天花板有多高?

  1、行业天花板:

  面包市场,过去十年的复合增速为10%,当前市场规模400亿。其中,短保面包14-19年复合增速15%。

  增速拆解:随着人口增长放缓,消费升级,销量增长将放缓(2014年后,人均面包消费量增长速度已大大下降),价格增长将上升。面包行业增速预计放缓,每年增长约8%,2030年达到800亿。

  短保面包由于存在对长保面包的替代效应,增速略高于面包行业的整体增速,约10%。

  若以人均消费量对标日本,则面包行业还有三倍空间,为1200亿。日本当前面包渗透率仍在提升。

大佬持仓 | 朱少醒屡次增持,业绩反跌的桃李面包怎么了?

  2、公司天花板:

  当前,桃李在短保面包的市占率20.1%,第二名2.5%(机构统计的市占率数据差异较大,此处为彭博数据,但桃李市占率远超同行是这些数据的共识),为绝对龙头。该行业具有规模效应,强者恒强,竞争对手较弱,产能提升后有望极大提升市占率。

  目前桃李的最优势地区是东北,占其营收45%,但东北三省的人口只占全国人口的7%。同时,其东北渗透率仅4%,但仍远高于其他市场,并且东北依然在扩产,可见尚有很大的潜在空间。

  随着生产基地在全国不断落成,规模效应和运输距离缩短会导致净利率上升。同时,公司目前依然处于大量扩产期,有巨额的资本支出。这意味着公司进入成熟期后,将有很可观的现金流。

  3、跳岛战术:牺牲短期业绩,换来长期扩张

  值得注意的是,桃李面包在华东、华南地区的子公司业绩普遍较弱。证星研究院认为,其中原因是桃李为了尽快打开新市场,在南方采取了较激进的扩张策略:

  在北方,桃李面包由于生产基地众多,在打开临近市场时通常是:先揽订单——异地工厂调货——订单足够多之后再在当地设厂,新设厂的盈利有确定性。但在距离较远的华东、华南地区,桃李面包的扩张存在两个短期限制因素:

  一是必须先建厂、再揽订单。由于短保面包保质期短,现有产能无法供应距离较远的地区,因此必须先在当地建厂,这意味着初期业绩承压。

  二是服务半径大。桃李面包的营运成本中,运费占了将近一半,而运费高低直接与服务半径挂钩。新设的工厂如同大海中的孤岛,需要覆盖很大的面积,成本因此会上升。反观北方,桃李生产基地密集,服务半径小,成本也就较低。

  这种“跳岛战术”,对于需要扩大市场份额的桃李面包是不可或缺的。但随着各个新工厂逐渐站稳脚跟、生产基地逐渐密集进而减小服务半径,其利润将回归正常水平。

  02

  竞争格局和策略

  1、先拆分一下面包种类:

  长保面包:代餐属性(超市里的大袋装的所谓“老面包”)、零食属性(蛋黄派);

  短保面包;代餐属性

  市面上代餐属性强的长保面包之所以保质期长,原因之一是大量消灭了面包中的水分,其口感远不如短保面包,并且难以做出更优秀的风味。桃李做的短保面包,很大程度上是满足代餐需求,主要是早餐。这会对长保面包产生一定的替代效应。

  近年的调查显示,我国消费者对西式早餐(以面包为主)的偏好,已经超过了中式早餐(包子、油条等),代餐面包具有广泛的群众基础。

  2、短保面包内部竞争

  消费者对短保面包的需求:容易买到,新鲜,价格合理,口味好。这要求公司做到:

  ·渠道极度下沉

  ·配送十分及时

  ·严格控制成本

  这要求公司具有规模化的生产,以及完善的物流系统。桃李的物流体系基本是24小时不间断运行,为渠道提供最新鲜的产品,并且其渠道囊括了从小超市到大卖场的各种经销商,下沉能力强。

  而桃李采用的“中央工厂+批发配送”模式完美地契合了这一需求,其规模效应十分明显。一方面其每公斤成本缓缓下降,另一方面其净利率在同业里相当高,是典型的成本控制战略。

  同时,桃李在产品上做减法,在快速出新的同时只保留最受欢迎的大单品,放量生产。有利于控制成本。

  这些特征决定短保面包行业是强者恒强、龙头集中的,马太效应明显。目前桃李一家独大,有很强的竞争优势。同时,短保面包这个生意很苦,生产人员和物流人员都要夜以继日地工作,不是所有人都做的来。

  3、短保面包和其他面包的竞争

  在代餐需求下,长保面包远不如短保面包,除非出现大的经济衰退和消费能力下降,否则一定是短保代替长保。

  短保面临的一个竞争是烘培店。然而,烘培店由于其开店成本高,无法做到大规模扩张和下沉,其定位也以中高端为主,与主打平民化、性价比高的桃李属于错位竞争关系。事实上,国内的烘焙店龙头近年的业绩并不好,2020年出现了关店潮。

  因此,中国特色更高的天花板是要满足大部分人的需求。

  4、数据上也可以显示:桃李产销率始终维持在99.9%左右,生产即卖出。退货率低于同行,品控和物流效率到位。ROE维持20%的水平,净利率稳定。

  综上所述,证星研究院认为,桃李在业内有明显的竞争优势。

  03

  桃李面包估值分析

  证星研究院认为:

  桃李面包2021-2024年增速15%。依据:

  ·公司在建产能统计。结合历史数据中得出的每公斤售价可知,在建产能完成后营收预计104.3亿,CAGR15%;

  ·调研纪要显示公司计划2024年营收破百亿,一定程度与在建产能统计吻合。

  2024-2030年增速10%。依据:

  ·桃李商业模式稳定,优势明显,大概率长期经营;

  ·桃李市占率仍然有很大提升空间,未来必然持续扩产,支撑增速;

  ·面包行业预计增速8%,给予龙头略高于行业的增速10%。

  基于以上观点,我们初步对桃李未来发展则有了方向,那么自然也能够加深我们对于估值的理解。

  04

  证星研究院总结

  综上所述,桃李面包未来的业绩大概率是比较稳的。作为市占率较高的必选消费品,其经营较为安全,未来几年的复合增速有望在15%左右。此前证星研究院也初步覆盖过桃李面包,当时的观点是略有高估,而经过一段时间的调整,使得我们在筛选消费品公司的时候,不得不再度审视桃李面包。

  其实本次桃李面包前三季度业绩预告算是基本符合我们预期,受原材料成本上升、社保减免退潮的影响,今年全年的业绩都不会太理想。但随着产能的落地,未来的业绩增长性较为确定,日后若有较大的安全边际时则值得考虑。

  原材料涨价和消费萎靡是暂时性因素,未来增收不增利的情况也有望得到缓解,不会对桃李的未来经营产生很大的影响。不过为谨慎起见,我们估值时已将今年预计的FCF计提20%。

  毕竟,短保面包行业说到底依靠的是薄利多销,而且是重资产行业。护城河有限,净利率也不算高。虽然稳,但恐怕也稳不过高端白酒。换句话说,桃李面包的机会成本是比较高的。

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